Боди З., Мертон Р. Финансы

ОГЛАВЛЕНИЕ

Глава 2 ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

В этой главе...
• Концептуальная основа финансов, необходимая для понимания принципов функционирования финансовой системы и направлений ее развития.
• Значение и факторы, влияющие на ставку доходности для различных классов активов.
Содержание
2.1. Определение финансовой системы
2.2. Финансовые потоки
2.3. Функции финансовой системы и их эволюция
2.4. Финансовые новшества и "невидимая рука" рынка
2.5. Финансовые рынки
2.6. Ставки финансового рынка
2.7. Финансовые посредники
2.8. Финансовая инфраструктура и регулирование финансовой системы
2.9. Государственные и квазигосударственные организации
В главе 1 была описана основная цель данного издания, которая состоит в том, чтобы помочь читателям принимать правильные финансовые решения. Они всегда вырабатываются с учетом общего состояния финансовой системы, которая одновременно и способствует, и затрудняет действия ее участников. Следовательно, для того, чтобы решение было эффективным, необходимо доскональное понимание принципов функционирования финансовой системы.
Представим, например, что вы хотите продолжить образование, приобрести новый дом или основать свое дело. Где взять необходимые для этого средства? Ответ на этот вопрос очень сильно зависит от того, в какой стране вы живете. В разных странах семья, государственные организации и рыночные институты (например, банки и фондовые рынки) выполняют разные функции в процессе финансирования экономической деятельности. Более того, следует помнить, что их роль изменяется с течением времени.
В этой главе излагается концептуальная основа, объясняющая суть функционирования финансовой системы и направления ее эволюции. В начале дается обзор центральной роли, выполняемой финансовыми рынками и посредниками в содействии движению денежных потоков, переносе рисков и выполнении ряда других важных финансовых функций. Далее следует общее описание современной мировой структуры финансовых рынков и институтов и показывается зависимость их основных функций от конкретных условий места и времени. И наконец, в этой главе вы узнаете, как определяются процентные ставки и ставки доходности рискованных активов и предлагается обзор их динамики.

2.1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

Финансовая система включает в себя рынки, посредников, фирмы, предоставляющие финансовые услуги, и другие институты, с помощью которых домохозяйства, частные компании и правительственные организации реализуют принимаемые ими финансовые решения. В некоторых случаях рынок для работы с конкретными финансовыми инструментами расположен в определенном месте. Это относится, например, к Нью-йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange) или к Осакской бирже фьючерсов и опционов (Osaka Options and Futures Exchange), которые находятся соответственно в Нью-Йорке (США) и Осаке (Япония). Но так бывает не всегда. Например, внебиржевые рынки (over the counter markets) акций, облигаций и валюты в основном представлены глобальными компьютерными и телекоммуникационными сетями, объединяющими торговцев ценными бумагами всего мира и их клиентов в единую структуру.
Финансовыми посредниками называют фирмы, основная роль которых заключается в предоставлении финансовых услуг и продаже финансовых продуктов. К ним относятся банки, инвестиционные и страховые компании. В число их финансовых услуг входит открытие чековых счетов, выдача коммерческих займов, ипотечных кредитов, предоставление доступа к широкому диапазону страховых контрактов и участию во взаимных фондах.
Современная финансовая система имеет глобальный характер. Финансовые рынки и посредники взаимосвязаны друг с другом через всеобъемлющую международную телекоммуникационную сеть, благодаря которой переводы платежей и торговля ценными бумагами производятся практически круглосуточно. Таким образом, если крупная корпорация, расположенная, скажем, в Германии, решает финансировать новый проект, то она рассматривает любые инвестиционные возможности, включая, например, выпуск и продажу акций на Лондонской или Нью-йоркской фондовых биржах или получение займа в каком-либо японском пенсионном фонде. Причем в последнем случае заем может быть представлен как в немецких марках, так и в японских иенах или в долларах США.

2.2. ФИНАНСОВЫЕ ПОТОКИ

Взаимосвязь между основными участниками финансовой системы наглядно отображена на рис. 2.1, который представляет собой диаграмму движения финансовых потоков. Средства через разные элементы структуры финансовой системы перетекают от компаний, имеющих излишки финансовых средств (на диаграмме прямоугольник слева), к тем, у кого наблюдается их дефицит (прямоугольник справа).
Так, например, одна семья, члены которой сберегли определенную часть своих текущих доходов с целью их использования в качестве пенсионного обеспечения в будущем, обладает свободными финансовыми средствами, а другая семья, решившая приобрести новый дом, испытывает их недостаток. Фирмы, доходы которых превышают их потребности в финансовых ресурсах, необходимых для реализации инвестиционных проектов, называют субъектами, обладающими избыточными средствами; а фирмы, которым не хватает ресурсов для дальнейших инвестиций, называются субъектами с дефицитом ресурсов1.


На рис. 2.1 видно, что некоторые финансовые потоки направлены от одних экономических субъектов (с избыточными средствами) к другим (с дефицитом) через финансовых посредников, например через банки (нижний маршрут движения финансовых потоков на диаграмме). В то же самое время другие перемещаются, минуя этих посредников, т.е. через финансовые рынки (верхний маршрут).
Для того чтобы лучше понять принцип перемещения финансовых потоков (flow of funds) по верхнему маршруту, представьте ситуацию, когда какое-либо домохозяйство (экономический субъект, обладающий свободными средствами) приобретает акции, выпущенные некой фирмой (дефицитным экономическим субъектом). В отдельных случаях — если, например, фирма имеет программу реинвестирования дивидендов, а домохозяйство уже владеет акциями данной фирмы, то покупка акций происходит непосредственно у фирмы. Однако обычно в движении финансовых потоков участвуют дилеры или брокеры (торговцы ценными бумагами), получающие деньги от домохозяйств и зачисляющие их на счет фирмы, эмитировавшей акции.
Значительная часть потоков, перемещающихся в пределах финансовой системы, вообще не проходит через финансовые рынки и, таким образом, не следует по верхнему маршруту, изображенному на рис. 2.1. Вместо этого, как показано в нижней части диаграммы, они с помощью финансовых посредников непосредственно переходят от экономических субъектов со свободными финансовыми средствами к экономическим субъектам, испытывающим дефицит ресурсов.
Для того чтобы проиллюстрировать этот способ перетекания финансовых потоков, представим, что вы положили свои сбережения на банковский счет и банк использовал их для выдачи какой-либо фирме в качестве займа. В этом случае вы не можете непосредственно потребовать свои деньги у фирмы-заемщика. У вас есть лишь денежное требование к банку, так как вы открыли в нем депозит. А уже банк, в свою очередь, предъявляет определенные денежные требования к данной фирме. При этом степень риска и ликвидности вашего банковского депозита отличается от аналогичных характеристик займа, выданного банком фирме. Этот кредит, в свою очередь, в данный момент выступает в качестве одного из активов банка. Ваш депозит полностью надежен и ликвиден (т.е. вы можете в любой момент снять со счета всю сумму), в то время как для займа, входящего в активы банка, характерна определенная степень риска его непогашения. Кроме того, он может быть неликвидным. Таким образом, как видно из этого примера, при перемещении через банк финансовых потоков от экономических субъектов со свободными финансовыми средствами к дефицитным, уровень риска и ликвидности создаваемых при этом финансовых инструментов может сильно изменяться. Очевидно также, что при этом одному из участников процесса — либо владельцам банка, либо государственной организации, застраховавшей вклады данного банка, — приходится принимать на себя риск по займу.
Стрелка, ведущая от нижней окружности на диаграмме с надписью Финансовые посредники вверх, на другую окружность. Рынки, указывает, что посредники часто направляют финансовые потоки на финансовые рынки. Так, например, супружеская пара средних лет, накопив определенную сумму в качестве будущего пенсионного обеспечения (экономическая единица со свободными финансовыми средствами), может внести ее на счет страхового общества (посреднику), которое, в свою очередь, инвестирует ее в какие-либо акции и облигации (на рынке). Таким образом, супруги косвенно, через страховую компанию, обеспечивают финансами фирмы, выпустившие эти акции и облигации в обращение (дефицитные экономические субъекты).
Стрелка, направленная от окружности Рынки вниз, к окружности Финансовые посредники, обозначает не только, что финансовые средства могут направляться на финансовые рынки, но и что некоторые посредники получают их на финансовых рынках. Так, например, финансовая компания, предоставляющая заем домохозяйству, может собрать необходимую сумму, выпустив акции и облигации для их продажи на соответствующих сегментах рынка ценных бумаг.

2.3. ФУНКЦИИ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ И ИХ ЭВОЛЮЦИЯ

Существует целый ряд причин, по которым финансовые институты разных стран отличаются друг от друга. В их число входят разные размеры, уровень сложности и доступности технологий, а также различия в политическом, культурном и историческом развитии государств. Кроме того, финансовые институты трансформируются с течением времени. Выполняемые ими функции могут измениться очень сильно несмотря на то, что название учреждения остается прежним. Современные банки в США значительно отличаются от тех банков, которые были в этой стране в 1928 или 1958 гг., и имеют массу отличий от институтов, именуемых банками, например, в Германии или Великобритании.
В данном разделе мы постарались разработать всеобъемлющую концептуальную структуру, которая позволила бы читателям лучше понять, почему и как финансовые институты разных стран отличаются друг от друга и изменяются с течением времени. Основой используемого подхода является то, что в качестве ориентира взяты не институты сами по себе, а их функции. Мы назвали такой метод анализа функциональным подходом (functional perspective). Он основан на двух исходных предпосылках.
• Функции финансовой системы имеют более стабильный характер, чем ее институты. Это означает, что функции в меньшей степени изменяются с течением времени и не так сильно отличаются от страны к стране.
• Форма финансовых институтов логически вытекает из их функций. Инновации в финансовой сфере и конкуренция среди институтов в конечном итоге приводят к повышению эффективности функционирования финансовой системы.
На основе анализа главной функции финансовой системы, заключающейся в эффективном распределении финансовых ресурсов, на наиболее общем уровне анализа можно говорить о шести базовых или ключевых функциях этой системы.
• Обеспечение способов перемещения экономических ресурсов во времени, через границы государств и из одних отраслей экономики в другие.
• Обеспечение способов управления риском.
• Обеспечение способов клиринга и осуществления расчетов, способствующих торговле..
• Обеспечение механизма объединения финансовых ресурсов и разделения владения в различных предприятиях.
• Снабжение ценовой информацией, позволяющей координировать децентрализованный процесс принятия решений в разных отраслях экономики.
• Обеспечение способов решения проблемы стимулирования. Эти проблемы возникают в ситуациях, когда один из участников сделки владеет информацией, которой не обладает другой; либо если один из участников действует в качестве агента (комиссионера) от имени второго.
Далее в этой главе дается подробное объяснение всех перечисленных выше функций финансовой системы и рассказывается, каким образом их характер меняется с течением времени.

2.3.1. Функция 1. Перемещение ресурсов во времени и пространстве

Финансовая система обеспечивает способы перемещения экономических ресурсов во времени, из одного географического региона в другой, а также из одной отрасли экономики в другую.
Во многих случаях движение финансовых потоков (см. рис. 2.1) основано на том, что физическое или юридическое лицо сегодня передает свои средства другому лицу с тем, чтобы получить взамен некие средства в будущем, и наоборот. Студенческие займы, заем на приобретение дома, пенсионные сбережения и капиталовложения в производственные мощности — все эти операции приводят к перемещению ресурсов из одной точки времени в другую. Обеспечение условий для такого рода межвременных перемещений (в дословном переводе intertemporal означает между временами) ресурсов является одной из функций финансовой системы.
Так, например, если бы не существовало студенческих займов, многим молодым людям, семьи которых не имеют средств для их дальнейшего обучения, пришлось бы отказаться от высшего образования. Точно так же многие предприниматели так и не смогли бы заняться своим бизнесом, если бы не имели возможности получить от акционеров деньги для основания новых компаний, которые обычно характеризуются высокой степенью риска.
Помимо того, что финансовая система способствует перемещению ресурсов во времени, она также играет очень важную роль в перемещении ресурсов в пространстве. Иногда капитал, необходимый для осуществления того или иного бизнес-проекта, находится очень далеко от того места, в котором его можно было бы использовать с наибольшей эффективностью. Так, например, домохозяйства в Германии могут путем сбережения денежных средств собрать капитал, который, вполне вероятно, наиболее эффективно мог бы быть задействован где-нибудь в России. И финансовая система предоставляет целый ряд механизмов, способствующих перемещению денежных ресурсов из Германии в Россию. Достаточно назвать два из них: во-первых, немецкие граждане могут приобрести ценные бумаги, эмитированные российскими компаниями; во-вторых, банки Германии могут предоставить займы российским фирмам.
По мере развития и усложнения экономики финансовая система играет все более важную роль в обеспечении ее субъектов эффективными способами перемещения денежных ресурсов во времени и пространстве. Существующая на сегодняшний день сложнейшая сеть рынков и посредников финансовой системы делает возможными ситуации, когда пенсионные сбережения японского рабочего используются для финансирования покупки дома американскими молодоженами.
Повышению эффективности экономики в огромной мере способствуют всевозможные инновации, благодаря которым дефицитные денежные ресурсы перемещаются во времени и пространстве. Они перетекают оттуда, где не приносят высокого дохода, и используются там, где они дают большую прибыль. Так, например, предположим, что все семьи вынуждены инвестировать свои сбережения, не выходя за пределы своего дома. При этом ежегодная ставка доходности по сбережения семьи А составляет всего 2% годовых, а семья Б имеет возможность получить на своих сбережениях 20%-ный доход в год. Эффективность обоих сбережений можно повысить, создав инвестиционную компанию, которая привлекла бы сбережения семьи А и ссудила их семье Б.

2.3.2. Функция 2. Управление риском

Финансовая система предоставляет возможности для управления риском
Подобно перемещению денежных ресурсов с помощью финансовой системы, перемещаются и риски. В финансовой системе существуют посредники, например страховые компании, которые специализируются на деятельности, связанной с перемещением риска. Они взимают с клиентов, которые хотят понизить степень своих рисков, специальные страховые премии и передают их инвесторам, которые за определенное вознаграждение согласны оплачивать страховые требования и нести риск.
Зачастую капиталы и риски связаны воедино и переносятся посредством финансовой системы одновременно, вследствие чего финансовый поток, наглядно изображенный на рис. 2.1, характеризует также и поток рисков. Давайте рассмотрим это на примере финансов предприятий и переноса их рисков.
Представьте, что вы решили заняться бизнесом и для этого вам необходим капитал в 100000 долл. Поскольку личных сбережений у вас нет, вы считаетесь дефицитной экономической единицей. Теперь предположим, что вам удалось убедить какого-либо частного инвестора (экономическая единица со свободными средствами) предоставить вам капитал в виде покупки ваших акций в размере 70000 долл. За это вы обязуетесь выплатить ему 75% от прибыли предприятия. Кроме того, вы добились получения в банке кредита в размере 30000 долл. под 6% годовых. На рис. 2.1 этот общий поток в размере 100000 долл. был бы изображен как финансовые потоки, идущие по направлению из других источников к вам.
Но кто же будет нести риск в случае неудачи вашего предприятия?
Основной риск в данном примере принимает на себя ваш акционер, поскольку, если предприятие потерпит крах, он не получит назад свои 70000 долл. Однако определенная степень риска может присутствовать и в действиях банка. Она заключается в том, что в случае вашей неудачи банк также может не получить целиком основную сумму займа и проценты по нему. Так, например, представим, что к концу года оценка вашего бизнеса составляет всего 20000 долл. В этом случае инвестор теряет всю инвестированную им сумму, а банк — 10000 долл. из одолженных вам 30000 долл. Поэтому, кредиторы, наряду с акционерами, принимают на себя определенную часть риска деятельности частной фирмы. '•
Хотя капиталы и риски часто объединяются воедино, они могут и разделяться. Например, рассмотрим такую ситуацию на примере займа в размере 30000 долл., который вы хотите взять для основания бизнеса. Представьте, что банк потребовал, чтобы вы привели кого-то из близких родственников, который мог бы гарантировать возвращение вами этого займа. Выдвигая эти требования, банк переносит свой риск, связанный с невыполнением вами условий кредитного договора, на члена вашей семьи. В этом случае банк предоставляет вам кредит в размере 30000 долл. при минимальном риске для себя, а основной риск по займу переносится на вашего родственника.
Как мы сможем убедиться далее, многие финансовые контракты в мире финансов предусматривают перенос риска без перемещения денежных ресурсов. Это, например, относится к подавляющему большинству страховых контрактов и гарантий, а также к производным инструментам, таким как фьючерсы, опционы и свопы.

2.3.3. Функция 3. Расчетно-платежная система

Финансовая система дает возможность выполнять клиринговые операции и осуществлять платежи такими способами, которые стимулируют обмен товарами, услугами и активами.
Одна из важнейших функций финансовой системы заключается в обеспечении людей и фирм эффективными способами совершения платежей в процессе приобретения товаров и услуг. Предположим, вы живете в США, планируете кругосветную туристическую поездку и считаете, что сумма в 5000 долл. будет достаточной для покрытия всех туристических расходов. В какой форме следует брать с собой деньги? Как вы будете оплачивать товары и услуги в других странах?
Многие, но отнюдь не все зарубежные гостиницы, молодежные общежития и рестораны принимают в качестве средства платежа доллары США. Конечно, можно воспользоваться кредитной карточкой, однако в некоторых странах мира, которые вам бы было интересно посетить, их не принимают. Следует ли вам приобрести дорожные чеки? Если да, то в какой валюте? Пытаясь ответить на все эти вопросы, вы наверняка не раз подумывали о том, как бы было удобно, если бы все продавцы во всех странах пользовались одними и теми же платежными средствами.
Далее, вместо описанной выше ситуации представьте, что вы — очень богатый человек, живущий в государстве, правительство которого ограничивает доступ своих граждан к операциям с иностранной валютой, и что вы также решили попутешествовать по миру. При этом, воспользовавшись национальной валютой, в своей стране вы можете купить все, что угодно, но за ее пределами никто не примет ее в качестве платежного средства. Дефицит иностранной валюты в вашем государстве вынуждает правительство запрещать своим гражданам приобретать иностранную валюту или брать займы за рубежом. Что же вы предпримете в такой ситуации?
Одна из возможностей заключается в следующем: приобретите на родине дорогостоящие и удобные для перевозки товары (например, меха или драгоценности), упакуйте их, вывезите с собой и постарайтесь использовать для покупки еды и жилья за рубежом. Иными словами, воспользуйтесь бартером, т.е. обменом товарами без использования денежных средств. Не стоит даже и говорить, что это не самый удобный способ посмотреть мир. Вам все равно придется везти с собой огромный багаж, и вместо того, чтобы посещать музеи и театры, вы будете тратить массу времени и энергии на поиск отеля или ресторана, которые согласились бы принять в качестве платежа за номер или обед меха или драгоценности.
Как видно из этого примера, одной из важнейших функций финансовой системы является обеспечение функционирования эффективной платежной системы, позволяющей домохозяйствам и фирмам не затрачивать излишне много времени на приобретение тех или иных товаров и услуг. Одним из примеров повышения эффективности платежной системы может служить замена такого платежного средства, как золото, бумажными деньгами. В наши дни золото представляет собой дефицитный ресурс, который используется в медицине и в ювелирном деле, а бумажные деньги являются основным платежным средством. По сравнению с золотом подлинность бумажных денег легче проверить (их сложнее подделать) и ими намного удобнее пользоваться в быту, например носить в кармане. Кроме того, печатание денег — процесс значительно менее дорогостоящий, чем добыча, переплавка и чеканка золотых монет. Эффективность расчетов возросла еще больше благодаря последующему появлению альтернативных средств осуществления платежей: чеков, кредитных карточек и электронных платежных систем.

2.3.4. Функция 4. Объединение ресурсов и разделение паев участия в капитале

Финансовая система обеспечивает механизм объединения финансовых средств для основания крупномасштабного предприятия или для разделения капитала крупных предприятий на паи среди большого количества собственников.
В современной экономике минимальный объем инвестиций, необходимый для ведения полноценного бизнеса, часто превышает денежные ресурсы отдельного человека и даже большой семьи. Финансовая система предоставляет возможность (например, с помощью фондовых рынков или банков) для объединения, или агрегирования, средств домохозяйств в более крупные капиталы, которые уже впоследствии используются нуждающимися в них фирмами.
Благодаря финансовой системе индивидуальные домохозяйства получают возможность участвовать в инвестициях, для которых требуются крупные суммы денег, путем объединения их ресурсов и последующего подразделения долей в совокупных инвестициях. Представим, например, что вы решили инвестировать средства в приобретение скаковой лошади, стоимость которой составляет 100000 долл., но у вас есть всего 10000 долл. Если бы существовала физическая возможность разделить лошадь на десять частей, вы смогли бы купить одну десятую, однако это один из тех случаев, когда целое несомненно стоит намного дороже, чем сумма всех частей. Следовательно, физический раздел лошади проблемы не решает. И тут на помощь приходит финансовая система, которая позволяет "разделить" животное, не принося ему ущерба. Создав инвестиционный пул (объединение финансовых ресурсов) и распределив среди инвесторов паи, инвестицию в размере 100000 долл. можно подразделить на экономические "части" по 10000 долл., не разрезая при этом лошадь. После этого все деньги, которые она впоследствии заработает на бегах или на конюшне, за вычетом расходов на ее тренировку и содержание, будут распределяться среди всех пайщиков.
В качестве еще одного примера рассмотрим операции инвестиционных фондов, действующих на денежном рынке. Предположим, вы решили вложить капитал в наиболее надежные и ликвидные долларовые активы — векселя Казначейства США. Самый дешевый из предлагаемых векселей стоит 10000 долл., а вы намерены инвестировать всего 1000 долл. В данном случае вложить средства в такие векселя также возможно только путем объединения ваших финансовых ресурсов с ресурсами других инвесторов. В 70-х годах для стимулирования этого процесса были созданы взаимные фонды, открывающие инвесторам доступ к казначейским векселям.
Во взаимном фонде средства инвесторов временно объединяются и им открываются счета, отражающие их долю в капитале данного фонда. Фонд время от времени предоставляет клиентам информацию о курсе своих акций и дает им возможность практически в любой момент внести любую дополнительную сумму на свой счет либо забрать деньги обратно. Таким образом, если текущий курс акции фонда составляет 11 долл., а вы вкладываете 1000 долл., то на вашем счете в фонде будет 90,91 акция (1000/11). Это говорит о том, что взаимные фонды, инвестирующие в казначейские векселя, способствуют выполнению четвертой функции финансовой системы, поскольку благодаря им векселя большого достоинства трансформируются практически в бесконечно делимые ценные бумаги.

2.3.5. Функция 5. Информационная поддержка

Финансовая система предоставляет ценовую информацию, которая помогает согласовывать между собой независимые решения, принимаемые в различных секторах экономики.
Газеты, радио и телевидение ежедневно сообщают информацию о курсах ценных бумаг и процентных ставках. Из числа миллионов людей, которые получают эти сведения, относительно немногие профессионально занимаются торговлей ценными бумагами. Однако очень часто люди, весьма далекие от фондового рынка, используют для принятия финансовых решений информацию, основанную на котировках ценных бумаг. Так, например, домохозяйства пользуются этими сведениями для того, чтобы решить, какую часть текущего дохода следует сохранить на будущее и в какие активы выгоднее инвестировать сбереженные средства.
Чтобы вы лучше представили, как помогает знание рыночных процентных ставок даже при перемещении денег в пределах одной семьи, рассмотрим следующий пример. Представьте, что вам 30 лет, вы только что женились и хотите купить дом за 100000 долл. Местный банк согласен предоставить вам ипотечный кредит на сумму 80000 долл. (т.е. 80% цены дома) под 8% годовых, но вам необходимо найти еще 20 % (т.е. еще 20000 долл.). Ваша 45-летняя сестра имеет счет в банке, на котором лежит как раз нужная вам сумма. Она откладывает эти деньги в качестве своего пенсионного обеспечения под 6% годовых. Однако до пенсии ей еще довольно далеко, поэтому вы можете попросить эти деньги в долг. Если сестра согласится одолжить вам для покупки дома свои пенсионные сбережения, то каким образом вы сможете определить, какая процентная ставка по данной сумме была бы "справедливой"? Очевидно, что для этого было бы полезно знать текущие рыночные процентные ставки. Предположим, вам достоверно известно, что сестра получает 6% годовых по своему сберегательному счету и что местный банк намерен взимать с вас 8% годовых по ипотечному кредиту (см. врезку 2.1). Эти сведения очень помогут вам в принятии решения.

Точно так же в процессе принятия финансовых решений в пределах семьи может пригодиться и знание рыночных цен на активы. Так, например, предположим, вы с сестрой унаследовали дом или семейный бизнес и он должен быть разделен между вами поровну. Однако вы не хотите продавать его, поскольку один из вас собирается жить в доме или продолжать заниматься семейным бизнесом. Сколько при этом должен получить другой член семьи? Очевидно, что для того, чтобы правильно оценить наследство, необходимо знать рыночные цены на подобные активы.
Кроме того, цены активов и процентные ставки служат опорными сигналами для менеджеров при выборе ими инвестиционных проектов и заключении финансовых контрактов. Менеджеры, которым по роду их обязанностей не приходится постоянно заниматься сделками на финансовых рынках, обычно все же используют эти рынки для получения информации, необходимой для принятия правильных решений в других областях.
Представим, например, что некой фирме удалось получить прибыль в размере 10 млн. долл. и она решает как именно следует распорядиться полученной суммой: реинвестировать ее в бизнес, выплатить акционерам дивиденды или потратить деньги на выкуп собственных акций. При решении этого вопроса, несомненно, очень поможет знание курса акций данной фирмы и других компаний, а также рыночных процентных ставок.
При появлении каждого нового финансового инструмента возникают новые возможности получения информации. Так, например, после того как с 1973 года на биржах стали применяться стандартизованные торговые контракты на опционы, резко повысился объем количественной информации относительно степени риска различных экономических и финансовых операций. Такие сведения особенно важны при принятии решений, связанных с управлением риском.

2.3.6. Функция 6. Решение психологических проблем стимулирования

С помощью финансовой системы решаются психологические проблемы стимулирования, возникающие, если одна сторона финансовой операции владеет информацией, которой не обладает другой партнер по сделке, либо когда одна сторона является агентом, принимающим решения за другую.
Как мы уже говорили выше, финансовые рынки и посредники выполняют несколько функций, способствующих эффективному распределению рисков и денежных ресурсов. Существуют, однако, проблемы, относящиеся к психологии стимулирования, ограничивающие способность посредников выполнять указанные функции. Психологические проблемы стимулирования возникают потому, что стороны контрактов часто не имеют возможности постоянно следить друг за другом и контролировать один другого. Различают три вида проблем, связанных со стимулами. Они получили следующие названия: проблема "морального риска", проблема "неблагоприятного выбора" и проблема "комитент-комиссионер".
Проблема морального риска или безответственности (moral hazard) возникает тогда, когда обладание страховым полисом приводит к тому, что застрахованная сторона допускает больший риск или меньше стремится к тому, чтобы предотвратить событие, ведущее к потерям. Именно безответственность часто становится причиной нежелания страховых компаний страховать некоторые виды риска. Так, например, если собственник оптового склада приобретает страховой полис на случай пожара, то для него уменьшается стимул вкладывать деньги в противопожарные мероприятия. Это приводит к тому, что пожар на его складе становится более вероятным, чем до заключения договора страхования. Если сумма страховки превышает рыночную стоимость склада, то в некоторых экстремальных ситуациях владелец даже может поддаться искушению и поджечь склад с целью получения денег. Вследствие потенциального морального риска страховые компании часто сокращают сумму страховки либо при определенных обстоятельствах вообще отказываются продавать страховые полисы некоторых видов.
Примером безответственности в области заключения контрактов может служить ситуация, когда клиент авансом оплачивает работу и человек (или фирма) получает одну и ту же сумму независимо от того, насколько хорошо или плохо она будет выполнена. Если бы оплата производилась только после того, как работа выполнена, то у подрядчика, несомненно, было бы больше стимулов работать более старательно, чем при авансовой форме оплаты.
Менее явным примером морального риска является проблема, возникающая при финансировании бизнеса. Предположим, что у вас возникла идея создать новое предприятие и вам необходим стартовый капитал. Где вы можете его взять? По всей вероятности, наиболее доступный источник — это родственники и друзья. Почему? Потому что вы доверяете им, а они знают вас и доверяют вам. Кроме того, вам известно, что они не выдадут ваших коммерческих планов другим людям, а родственники и друзья, со своей стороны, верят, что вы предоставите им полную информацию о будущем бизнесе, не скрывая никаких возможных проблем и осложнений. Более того, даже если дело не будет успешным с самого начала и у вас возникнут сложности, ваши близкие будут знать, что вы сделаете все возможное для того, чтобы защитить их интересы.
Теперь рассмотрим ситуацию, которая возникает, если вы решаете взять заем в банке. По всей вероятности, вам не очень-то захочется обсуждать подробности вашего бизнес-плана с абсолютно незнакомым банковским служащим, ведь не исключено, что он может рассказать о нем другому клиенту, который станет вашим конкурентом. Но даже если вам удастся решить эту проблему, то может возникнуть новая. Банковские служащие, принимающие решения относительно предоставления займов, часто просто не соглашаются на предоставление ссуд, поскольку знают, что у клиентов отсутствуют мотивы для того, чтобы откровенно рассказывать обо всех возможных сложностях будущего бизнеса. Очевидно, что любой человек сделает это только в
крайнем случае. Следовательно, при обмене информацией относительно деловых возможностей возникает определенный дисбаланс, или асимметрия: клиент знает о своем будущем бизнесе намного больше, чем служащий банка.
Более того, когда вы приходите в банк за ссудой, банковскому служащему отлично известно, что он для вас абсолютный незнакомец, а банк — не более чем некое обезличенное учреждение. Следовательно, если ваши дела пойдут не слишком хорошо, вы не станете делать все возможное чтобы исправить положение, как поступили бы, если бы в него были вложены средства ваших близких. И даже более того, — вы можете принять решение о выходе из этого бизнеса и не выплатить заем. Таким образом, ситуация, когда мотивация работать с полной отдачей снижается вследствие того, что часть риска предприятия переносится на организацию, благосостояние которой не слишком волнует заемщика (например, банк или страховую компанию), может служить примером проблемы, связанной с моральным риском или безответственностью.

Существует еще одна проблема, также возникающая вследствие неравномерного объема информации сторон сделки — проблема неблагоприятного выбора (adverse selection). Она заключается в том, что люди, приобретающие страховку от того или иного типа риска, обычно намного сильнее подвержены этому риску, чем все население в целом. Рассмотрим эту ситуацию на примере пожизненной ренты (life annuities) Пожизненная рента представляет собой договор, предусматривающий ежемесячную выплату данному застрахованному лицу фиксированной суммы с момента его выхода на пенсию и на протяжении всей его дальнейшей жизни. Фирма, продающая такие ренты, не может исходить из предположения, что люди, приобретающие их, будут иметь такую же ожидаемую продолжительность жизни, как население в целом.
Так, например, представим, что некая фирма продает пожизненные ренты людям, выходящим на пенсию (т.е. в возрасте 65 лет). Среди населения в целом различают три группы таких людей (причем численность каждой из этих трех групп приблизительно одинакова): продолжительность жизни группы А составляет 10 лет, группы Б — 15 лет, а группы В — 20 лет. В среднем люди, достигшие 65 лет, живут 15 лет. Однако, если фирма изменит цену полиса в соответствии с этим прогнозируемым показателем продолжительности жизни, она убедится, что люди, приобретающие ренты, чаще всего относятся к типу А или В, причем для пенсионеров, входящих в первую группу, сделка такого рода будет невыгодна и они не станут приобретать такой полис.
Если бы фирма, продающая пожизненные ренты, могла знать, к какой группе относится тот или иной клиент (А, Б, или В), и изменять цену в зависимости от ожидаемой продолжительности жизни каждого человека, то никакой проблемы неблагоприятного выбора не существовало бы. Однако эти фирмы не в состоянии собрать такое же количество информации об ожидаемой продолжительности жизни их клиентов, каким обладают последние. А поскольку страховщик не способен назначать цену, точно отражающую ожидаемую продолжительность жизни каждого клиента, то несоразмерно большее количество рент приобретается здоровыми людьми, которые планируют прожить еще довольно долго. В нашем примере средняя прогнозируемая продолжительность жизни составляет 17,5 лет, что на 2,5 года больше данного показателя для населения в целом.
Следовательно, если фирма, продающая ренты, назначала цены на них на основе показателей ожидаемой продолжительности жизни для населения в целом и не увеличила цен с целью урегулирования проблемы неблагоприятного выбора, то она обречена на убытки. По этой причине фирмы назначают на пожизненные ренты цены, непривлекательные для людей со средней ожидаемой продолжительностью жизни. Это приводит к тому, что рынок сбыта этого финансового продукта намного меньше, чем мог бы быть, если бы не существовало проблемы неблагоприятного выбора.

Еще один тип проблем, связанных со стимулами, возникает при передаче другим лицам полномочий на выполнение наиболее рискованных задач. Например, акционеры корпораций уполномочивают вести дела фирмы менеджеров, а инвесторы взаимных фондов передают полномочия по разработке структуры их инвестиций в ценные бумаги менеджерам фондов по управлению портфелями ценных бумаг. Это означает, что человек или организация, несущие ответственность за риски, связанные с принимаемыми решениями, передают свои полномочия по принятию этих решений другой организации или лицу. Лица (или организации), передающие ответственность за такие риски, называются комитентами, а те, кто принимает эти полномочия, называются комиссионерами.
Проблема отношений комитента с комиссионером (principal-agent problem) заключается в том, что комиссионер зачастую принимает решения, отличные от тех, которые принял бы комитент, если бы обладал всеми знаниями, которыми обладает комиссионер, и принимал бы решения самостоятельно. Вследствие этого нередко возникает противоречие между интересами комиссионеров и комитентов. В нестандартных ситуациях комиссионеры даже могут действовать вопреки интересам своих комитентов. Так происходит, например, когда фондовый брокер занимается так называемым "сбиванием масла", т.е. осуществляет многочисленные сделки за счет клиента, которые не приносят клиенту никакой прибыли, но увеличивают сумму комиссионных брокера.
Если финансовая система функционирует отлажено, то это способствует решению всех описанных выше проблем стимулирования, что позволяет более эффективно пользоваться преимуществами этой системы, такими как возможность объединения финансовых ресурсов, распределение риска и специализация. Так, например, для уменьшения проблем стимулирования, связанных с кредитной деятельностью, широко используется принцип обеспечения займов (collateralization), который заключается в том, что кредитору в случае неспособности заемщика выполнить свои обязательства, предоставляется право налагать арест на его деловые активы. Благодаря такому подходу значительно сокращаются издержки кредитора по контролю над деятельностью заемщика. В этом случае ему приходится заботиться только о том, чтобы рыночная стоимость активов, предоставленных в качестве обеспечения займа, была достаточной для оплаты основной суммы долга и процентов по нему. По мере развития технологии постоянно снижаются затраты на оценку различных типов деловых активов, которые могут служить для обеспечения займа (например, товары, входящие в товарно-материальные запасы заемщика), а также на контроль над ними, вследствие чего расширяется область использования соглашений такого рода.
, Благодаря налаженной финансовой системе можно также смягчить и проблемы в отношениях между комитентом и комиссионером. Так, например, интересы менеджеров и акционеров можно привести в более точное соответствие, если вознаграждение за работу управленческого персонала зависит от показателя рыночной стоимости акций фирмы. Рассмотрим также, например, возможность введения в кредитные договора особого пункта, дополнительно страхующего права кредитора ("equity kicker"), что позволяет снижать риск возникновения конфликтов интересов акционеров и кредиторов корпораций. Этой цели помогает достичь любое положение кредитного соглашения (особый пункт), позволяющее кредитору принимать участие в прибылях, начисляемых для распределения среди акционеров. Один из наиболее широко применяемых методов данного типа заключается в распределении определенного процента прибыли среди кредиторов при невыплаченном займе; другой — в праве кредитора конвертировать сумму своего займа в предварительно оговоренное количество акций корпорации.
Следует учитывать, что управленческий персонал избирается акционерами фирмы. Это приводит к тому, что менеджеры, в случае противоречия интересов акционеров и кредиторов, как правило, делают все возможное ради удовлетворения интересов акционеров, и нередко за счет кредиторов фирмы. Возникающая в таких случаях проблема морального риска может помешать заключению в других обстоятельствах взаимовыгодного заемного соглашения. Включив дополнительно в соглашение пункт "equity kicker", эту проблему можно смягчить или даже полностью решить. В результате этого выиграют как акционеры фирмы, так и ее кредиторы.

2.4. ФИНАНСОВЫЕ НОВШЕСТВА И "НЕВИДИМАЯ РУКА" РЫНКА

Финансовые новшества не планируются какими-либо централизованными органами, а возникают в результате действий отдельных предпринимателей и фирм. Основные экономические мотивы, стимулирующие возникновение инноваций в финансовой сфере, в сущности, ничем не отличаются от мотивов, действующих в любых других областях человеческой деятельности. Как заметил Адам Смит, "Каждый индивид стремится использовать свой капитал таким образом, чтобы он приносил наибольшую прибыль. В его намерения, как правило, не входит служение общественным интересам, и он обычно даже не знает, насколько способствует их удовлетворению. Его заботит лишь его собственная безопасность и прибыль. Но индивид, стремящийся исключительно к своей собственной выгоде, направляется невидимой рукой (invisible hand) к результату, который не входил в его намерения. Следуя своим собственным интересам, он часто способствует развитию общества намного эффективнее, чем если бы он действительно намеревался это сделать"2.
Чтобы проиллюстрировать это положение, сравните ситуацию, в которой оказывался выпускник колледжа, отправляясь путешествовать за рубеж в 1965 году (год окончания колледжа авторами этой книги), с тем, какие вопросы приходится решать современному молодому человеку. Несколько десятков лет назад путешественнику за границей постоянно приходилось волноваться о том, что деньги могут закончиться именно там, где никто не говорит на вашем языке. В этом случае вам приходилось телеграфировать домой и пытаться организовать телеграфный перевод из банка в вашей стране в местный. Нет надобности объяснять, насколько длительным и дорогостоящим был этот процесс. Предварительные же договоренности с зарубежными банками об открытии кредитных линий были доступны только для самых богатых путешественников.
В наше время практически любую покупку за границей можно оплатить с помощью кредитной карточки. Такие карточки, как VISA, MasterCard и American Express принимаются почти в любой точке земного шара. Чтобы оплатить, например, гостиничный номер, вы просто даете клерку свою карточку и он вставляет ее в специальный аппарат, соединенный с телефонной линией. В считанные секунды производится проверка вашей кредитоспособности (т.е. того факта, что банк, выдавший вам эту карточку, гарантирует платеж). После этого вам остается только расписаться в квитанции и отправиться путешествовать дальше.
Более того, при этой системе можно не беспокоиться о том, что деньги потеряются или их украдут. Если вы не можете найти свою кредитную карточку, то просто отправляетесь в любой близлежащий банк, соединенный с банком, выдавшим потерянную карточку. Банк аннулирует ее (чтобы ею не мог воспользоваться кто-то другой) и выдает новую. Во многих банках в этом случае можно даже получить кредит.
То, что благодаря внедрению кредитных карточек международные путешествия стали значительно удобнее и дешевле, ни у кого не вызывает сомнения. Их изобретение и распространение принесло выгоду миллионам людей и способствовало "демократизации" финансов.
Но как это случилось? Предлагаем вам на примере кредитных карточек рассмотреть основные факторы, влияющие на развитие финансовых инноваций,
Важнейшим фактором является технология. Использование кредитных карточек стало возможным только в результате создания телефонных и компьютерных сетей, а также других, более сложных телекоммуникационных систем, технического оборудования и программного обеспечения для обработки информации. Однако для того, чтобы кредитные карточки стали важной частью современной финансовой системы, фирмы, предлагающие финансовые услуги и находящиеся в постоянном поиске новых возможностей для получения прибыли, должны были быть готовы воспользоваться этой продвинутой технологией. Домохозяйства же и фирмы должны были быть готовы приобретать эти карточки.
В истории инноваций (как финансовых, так и в любых других сферах) довольно часто случается, что фирма, являющаяся пионером в разработке какой-либо потенциально экономически выгодной идеи, не получает от этого наибольших выгод. Это справедливо и по отношению к кредитным картам. Первой компанией, предложившей использование кредиток в международных поездках, была Diners Club, основанная сразу после окончания второй мировой войны. Успех этой фирмы побудил две другие компании, American Express и Carte Blanche, предложить подобные программы использования кредитных карточек.
Фирмы, предлагающие услуги по использованию кредитных карточек, получают прибыль в виде комиссионных, которые платят им розничные продавцы, практикующие продажу товаров с применением карточек (как правило, определенный процент от цены покупки), а также в виде процентов, которые выплачиваются за использование кредита владельцами этих карточек (по остатку на счете). Наибольшие расходы таких фирм составляют издержки на проведение операций, убытки вследствие воровства карточек и неспособности их владельцев погашать свои обязательства.
Когда в 50-х коммерческие банки впервые попробовали работать с кредитными картами, то обнаружилось, что они вследствие своих слишком высоких эксплуатационных расходов не могут конкурировать с фирмами, предоставляющими подобные услуги. Однако в конце 60-х эти расходы значительно снизились благодаря развитию компьютерных технологий и банки уже могли составить серьезную конкуренцию таким фирмам. В наши дни лидерами на рынке услуг с использованием кредитных карточек являются две крупные банковские системы: VISA и Master Card, а доля фирм Diners Club и Carte Blanche значительно сократилась (см. врезку 2.2).

Таким образом, вследствие конкуренции среди крупнейших фирм-эмитентов кредитных карточек затраты по обслуживанию клиентов относительно невелики. Для большинства людей, отправляющихся в наши дни путешествовать, использовать кредитные карточки не только удобнее, но и выгоднее, чем дорожные чеки.
Последнее замечание приводит нас к еще одной мысли относительно финансовых инноваций. Анализ потребностей людей и влияния конкуренции между организациями, предоставляющими финансовые услуги, позволяет делать прогнозы о будущих изменениях в финансовой системе. Так, например, учитывая огромные преимущества такого способа платежа, как использование кредитных карточек, не следует ли задуматься о будущем дорожных чеков? Не ожидает ли эти чеки та же судьба, которая постигла логарифмическую линейку после изобретения калькулятора?
Кредитные карточки — это лишь один из примеров огромного количества финансовых продуктов, разработанных за последние 30 лет, в корне изменивших характер действий людей в экономической сфере. В совокупности все эти инновации значительно увеличили возможности находить эффективный баланс между риском и доходностью, правильно распоряжаться личными инвестициями, а также более точно корректировать свои индивидуальные потребности на протяжении всей жизни, включая накопление средств в течение трудоспособного периода и использование их после выхода на пенсию.

2.5. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Основными типами финансовых активов являются долговые обязательства (debt), акции (equity) и производные ценные бумаги (derivatives). Долговые инструменты выпускаются всеми, кто занимает деньги — фирмами, правительствами и домохозяйствами. Соответственно, на рынках долговых обязательств торгуют такими активами, как корпоративные и государственные облигации, жилищные и коммерческие закладные, а также потребительские займы. Долговые инструменты называют еще инструментами с фиксированным доходом (fixed-income instruments) поскольку по ним в будущем обещается выплата фиксированных сумм. Их еще можно называть твердопроцентными ценными бумагами.
Долговые инструменты классифицируются также на основе сроков погашения (maturity). Рынок краткосрочных долговых обязательств (со сроком погашения менее одного года) носит название денежного рынка (money market), а рынок долгосрочных долговых обязательств и акций — рынком капитала (capital market).
На денежном рынке обращаются преимущественно такие инструменты, как процентные ценные бумаги, выпущенные либо государством (например, казначейские векселя), либо надежными заемщиками из частного сектора (такие как векселя и другие коммерческие бумаги крупных корпораций). Для современных денежных рынков характерна глобальная интеграция и ликвидность (liquidity) Степень ликвидности актива определяется в зависимости от простоты, затрат и скорости процесса его конвертирования в деньги.
Акции — это требование, предъявляемое собственниками фирмы на часть ее активов. Ценные бумаги, свидетельствующие о долевом владении капиталом корпорации, называются обыкновенными акциями (common stocks) в США и акциями (shares) в Великобритании. Продажа и покупка акций производится на фондовом рынке (stock market). Каждая обыкновенная акция свидетельствует о равной с другими акционерами ;доле (или пае) в имуществе фирмы. В обычных ситуациях на каждую акцию приходится одна и та же величина прибыли и право на один голос при принятии решений по вопросам управления корпорацией. Однако некоторые корпорации выпускают в обращение обыкновенные акции двух классов, одни из которых дают акционеру право голоса, а другие нет.
Обыкновенные акции представляют собой остаточное требование (residual claim) на активы корпорации. Держатели таких акций имеют право на любые активы фирмы, оставшиеся после выполнения ею всех остальных финансовых обязательств. Если, например, фирма решает прекратить бизнес и продает все свои активы, то все акционеры, владеющие обыкновенными акциями, поделят между собой все, что останется (Или что-то останется) после того, как всем кредиторам будут выплачены причитающиеся суммы.
Обыкновенные акции характеризуются ограниченной ответственностью (limited liability) ее владельца. Это означает, что если фирма ликвидируется и доход от продажи ее активов не может покрыть всех ее долгов, то кредиторы не имеют права требовать у акционеров дополнительных средств для полной расплаты по долговым обязательствам. Требования кредиторов к корпорации ограничиваются лишь требованиями к ее активам.
Производными ценными бумагами являются финансовые инструменты, стоимость которых находится в зависимости от цен на другие активы, например акций, ценных бумаг с фиксированным доходом, иностранной валюты или каких-либо товаров. Их основная функция заключается в том, что они служат в качестве инструментов для управления степенью рискованности вложений в те активы, производными от которых они являются.
Наиболее распространенными типами производных ценных бумаг являются опционы и форвардные контракты. Опцион на покупку, или опцион "колл" (call option) — это инструмент, который дает его держателю право на приобретение определенного количества активов по установленной цене в любой момент до или по истечении срока действия опциона. Опцион на продажу, или опцион "пут" (put option) — это инструмент, дающий его владельцу право продажи определенного количества активов по установленной в контракте цене в любой момент до или в момент истечения срока действия опциона. Когда владелец активов приобретает опцион на продажу данного актива, то он эффективно страхует себя от риска снижения его цены ниже, чем указано в контракте.
Форвардными контрактами (forward contracts) называют инструменты, согласно которым одна сторона соглашения обязуется купить, а вторая продать определенные активы по указанной цене и в установленное контрактом время. Контракты этого рода позволяют как продавцу, так и покупателю не зависеть от неопределенности цены, по которой этими активами будут торговать в будущем.

2.6. СТАВКИ ФИНАНСОВОГО РЫНКА

Ежедневно газеты радио, телевидение и Internet буквально заваливают всех нас сведениями о всевозможных рыночных показателях: процентных ставках, валютных котировках и фондовых индексах. В следующем разделе мы объясним значение каждого из них.

2.6.1. Процентные ставки

Процентной ставкой называют обещанную (promised) ставку доходности (или ставку дохода) по заимствованным средствам. Существует столько же различных типов процентных ставок, сколько имеется видов заимствований средств. Так, например, заемщик, одолживший деньги для покупки дома, будет выплачивать по этому займу процентную ставку, которая носит название ставки процента по закладной (mortgage rate), а ставка, взимаемая банками с фирм, называется ставкой процента по коммерческому кредиту (commercial loan rate).
Размер процентной ставки по любому виду кредита или инструменту с фиксированным доходом зависит от целого ряда факторов, наиболее важными из которых являются расчетная денежная единица (unit of account), срок платежа (maturity) и риск невыполнения заемщиком условий кредитного соглашения, или риск дефолта (default risk). Рассмотрим подробнее каждый из этих факторов.
• Расчетная денежная единица представляет собой денежную единицу, в которой производятся платежи. Расчетной единицей, как правило, является валюта той или иной страны: доллары, франки, лиры, песо и т.д. Иногда в качестве единицы выступает какой-либо товар, например золото, серебро или стандартная "корзина" товаров и услуг. Процентная ставка варьируется в зависимости от расчетной денежной единицы.
• Срок платежа по инструменту с фиксированным доходом — это время, в течение которого необходимо выплатить всю занятую сумму. Процентная ставка по краткосрочным инструментам может быть выше, ниже или равной ставке процента по долгосрочным.
• Риск неплатежа представляет собой вероятность того, что какая-либо часть процентов или основной суммы долга по инструменту с фиксированным доходом не будет выплачена заемщиком. Чем выше степень этого риска, тем выше процентная ставка, которую должен обещать заемщик своим инвесторам для того, чтобы они согласились приобрести его ценные бумаги.
Теперь давайте рассмотрим, каким образом эти три фактора влияют на размер процентной ставки на практике.
Влияние расчетной денежной единицы
Инструмент с фиксированным доходом считается безрисковым, надежным только применительно к конкретной расчетной денежной единице. При ее изменении процентная ставка может весьма существенно изменяться. Чтобы объяснить это явление наглядно, давайте рассмотрим облигации, номиналы которых указаны в разных валютах.
Предположим, что процентная ставка по государственным облигациям Соединенного Королевства намного выше, чем по государственным облигациям Японии, и они имеют приблизительно одинаковый срок погашения. Учитывая, что облигации данного класса свободны от риска неплатежа, не приведут ли данные условия к тому, что все инвесторы предпочтут облигации Соединенного Королевства?
Ответ в данном случае будет отрицательным, поскольку номиналы этих облигаций выражены в разной валюте: облигации Соединенного Королевства в фунтах стерлингов, а японские — в иенах. Несмотря на то что облигации обеих стран данного класса предлагают надежную ставку доходности в валюте этих стран, ставка доходности в любой другой валюте будет неопределенной, поскольку она зависит от обменного курса этих двух валют на момент получения платежа в будущем.
Давайте проиллюстрируем это утверждение конкретным примером. Предположим, вы решили инвестировать определенные средства сроком на один год. Процентная годовая ставка по государственным облигациям Японии составляет 3%, а по облигациям Соединенного Королевства — 9%. Валютный курс (exchange rate), который представляет собой цену одной валюты, выраженную через другую, равен 150 иен за 1 фунт стерлингов.
Представьте теперь, что вы являетесь японским инвестором, который хочет инвестировать свой капитал в иенах в какие-либо надежные активы. Купив японские облигации, вы гарантируете себе 3%-ный доход. Если же приобрести британские государственные облигации, ставка доходности в иенах будет зависеть от того, каким будет курс обмена иены и фунта стерлинга спустя год.
Предположим, вы решили приобрести облигации Соединенного Королевства на 1UO фунтов стерлингов. Чтобы это сделать, вам придется конвертировать 15000 иен в фунты стерлингов, т.е. сумма вашего первоначального капиталовложения составит 15000 иен. Поскольку процентная ставка по облигациям Соединенного Королевства равна 9%, через год вы получите 109 фунтов стерлингов. Однако стоимость этой суммы, переведенной в иены, предсказать невозможно, поскольку будущий валютный курс не знает никто.
Таким образом, фактическая ставка доходности, полученная вами в результате этой операции, будет следующей:

Ставка доходности (иены) = (109 фунт. стерл. х будущий курс фунта стерл. в иенах - 15000 иен) /15000 иен

Представим, что за год курс фунта стерлингов упал и составил 140 иен за один фунт. Какова в этом случае будет действительная ставка доходности в иенах по облигациям Соединенного Королевства?
Подставив новые данные в предыдущее уравнение, получаем:

Таким образом, ваша реальная ставка доходности составит 1,73%, что меньше 3%, которые вы могли бы получить, приобретя японские облигации с таким же сроком погашения.
; На описанном выше примере поясните, как должен измениться валютный курс через год, чтобы японский инвестор, вложив капитал в иенах в облигации Соединенного Королевства, заработал ровно 3% годовых?
Влияние срока платежа
Чтобы наглядно увидеть, как влияет на процентную ставку срок платежа, внимательно рассмотрите рис. 2.2, на котором изображена кривая доходности (yield curve) векселей Казначейства США по состоянию на 7 июня 1999 года.
Кривая доходности отображает соотношение между размерами процентных ставок (доходностью) по инструментам с фиксированным доходом, выпущенным в обращение Казначейством США, и сроками их погашения. На рис. 2.2 мы видим, что доходность в годовом исчислении по годичным казначейским обязательствам составляла 5,25% в год, а по мере увеличения срока платежа увеличивалась и для инструментов со сроком погашения 30 лет составила уже 6%.
Хотя на рис. 2.2 этого не видно, форма и уровень кривой доходности сильно изменяются с течением времени. В прошлом краткосрочные процентные ставки были выше долгосрочных, поэтому кривая доходности шла не снизу вверх, а сверху вниз.

Источник. The Wall Street Journal, June 8, 1999, стр. С23. Воспроизведено с разрешения The Wall Street Journal, © 1999 Dow Jones & Company, Inc. Все права зарезервированы.
Рис. 2.2. Кривая доходности ценных бумаг Казначейства США

Влияние риска неплатежа
Чем выше риск неплатежа по инструментам с фиксированным доходом, тем выше процентная ставка по ним, даже если все остальные характеристики остаются неизменными. В табл. 2.1 перечислены разные процентные ставки по облигациям с долларовым номиналом, выпущенные заемщиками, характеризующимися разными степенями риска возможных неплатежей по своим займам. Долгосрочные облигации Казначейства США имеют самый низкий показатель такого риска, далее идут корпоративные облигации высокого качества, за ними — корпоративные облигации среднего качества.
Обратите внимание на разницу показателей доходности различных типов ценных бумаг (yield spread) в данном случае облигаций Казначейства США со сроком погашения более 10 лет, доходность которых составляет 6,21% в год, и корпоративных облигаций среднего качества с таким же сроком погашения — годовой показатель доходности 7,56%. Разница в доходности составляет 1,35% в год.

Основано на показателях Merrill Lynch Bond Indexes, данные приведены по восточному дневному времени.
Источник. The Wall Street Journal, June 8,1999, стр. С23. Воспроизведено с разрешения The Wall Street Journal, © 1999 Dow Jones & Company, Inc. Все права зарезервированы.

2.6.2. Ставки доходности рискованных активов

Процентные ставки представляют собой обещанные ставки доходности по инструментам с фиксированным доходом, которые по своей сути являются договорными обязательствами эмитента перед их владельцами. Однако не всем активам присуща какая-либо определенная ставка доходности. Например, если вы инвестируете капитал в недвижимость, акции или произведения искусства, вам не гарантируются конкретные выплаты в будущем. Теперь давайте рассмотрим, как измеряются ставки доходности по рискованным активам такого рода.
Если вы инвестировали капитал в какие-либо паевые ценные бумаги, например в обыкновенные акции, то ваш доход (return) на вложенный капитал будет поступать из двух источников. Первый — дивиденды, которые платит в денежной форме акционеру фирма-эмитент данных ценных бумаг. Эти дивидендные выплаты не оговариваются контрактом, и, следовательно, их нельзя назвать процентными. Дивиденды выплачиваются по усмотрению совета директоров фирмы.
Вторым источником дохода от вложенного акционером капитала является прирост рыночного курса акции за время, пока ею владеет акционер. Этот тип дохода называют приростом капитала (capital gain). Если же акционер несет убытки от падения курса, то тогда говорят о потере капитала (capital loss). Продолжительность периода владения акциями для определения размера дохода на вложенный капитал может составлять как всего один день, так и несколько десятилетий.
Чтобы проиллюстрировать, как измеряется уровень дохода на инвестированный капитал, предположим, что вы приобрели акции по цене 100 долл. за одну акцию. Через день курс этих акций поднялся до 101 долл., и вы их продали. Ваша ставка доходности на вложенный капитал за один день составила 1% — показатель прироста капитала на одну акцию (1 долл.), поделенный на цену ее покупки (100 долл.).
Теперь представьте, что вы владеете приобретенными акциями в течение года. На конец года по акциям начисляются дивиденды в размере 5 долл. на одну акцию и цена акции становится 105 долл. Таким образом, доходность на вложенный капитал за один год, r, составит:

Обратите внимание, что мы можем представить общую доходность вложенного капитала как сумму следующих компонентов: дивидендного дохода и изменения цены акций:

r = Компонент дивидендного дохода + Компонент изменения цены
r = 5% +5% = 10%
А каким же образом вы можете оценить ставку доходности, если решите не продавать свои акции?
Ответ заключается в следующем: ставка доходности по инвестициям в ценные бумаги (или ставка доходности ценных бумаг) определяется одним и тем же способом независимо от того, продаете вы их или нет. Повышение курса акций на 5 долл. в той же мере является частью вашего дохода на вложенный капитал, как и дивиденды в размере 5 долл. Ваше решение сохранить у себя акции и не продавать их никоим образом не изменит тот факт, что по истечении года вы могли бы реально продать их по цене 105 долл. Следовательно, независимо от того, решите ли вы реализовать свой доход в виде прироста капитала, продав ценные бумаги, или реинвестировать его (не продавая), ставка доходности составляет 10%3.
Контрольный вопрос 2.14
Вы приобрели акцию за 50 долл. В течение года на нее начисляются дивиденды в денежной форме в размере 1 долл., и вы планируете, что курс этих ценных бумаг на конец года составит 60 долл. Какую ставку доходности вы ожидаете получить? Если реальный курс ценных бумаг по истечении года составит всего 40 долл., какова будет ваша реальная ставка доходности?

2.6.3. Рыночные индексы и стратегия индексирования

Существует множество ситуаций, в которых может пригодиться наличие критерия, позволяющего обобщенно выразить курсы ценных бумаг. Например, акционерам может понадобиться индикатор для оценки текущей стоимости,их инвестиций или некий эталонный критерий, на основе которого они могли бы оценивать рентабельность своих инвестиций. В табл. 2.2 представлен перечень основных фондовых индексов применительно к ценным бумагам, находящимся в обращении на важнейших национальных фондовых биржах, о которых обычно в первую очередь сообщается в финансовой прессе.
Таблица 2.2. 0сновные фондовые индексы в мире
Страна                                                              Индексы
США                                                                Dow Jones Index, Standard & Poor's 500
Япония                                                             Nikkei, Topix
Великобритания                                                            FT-30, FT-100
Германия                                                         DAX
Франция                                                                          CAC 40
Швейцария                                                      Credit Suisse
Европа, Австралия, Дальний Восток          MSCI, EAFE
Индексированием называют инвестиционную стратегию, цель которой заключается в том, чтобы привязать динамику доходности инвестированного капитала к определенному биржевому (фондовому) индексу. В основе индексирования лежит простая истина: все инвесторы, взятые вместе и вложившие свой капитал в ценные бумаги, не могут добиться для своих вложений рентабельности большей, чем доходность всего фондового рынка. Применяя стратегию индексирования, менеджер пытается воспроизвести в своем инвестиционном фонде структуру инвестиций, на основе которой был получен индекс, выбранный в качестве ориентира. Он включает в пакет акций своего фонда все ценные бумаги, на основе цен которых рассчитывается данный индекс, а в случаях, если база этих индексов слишком велика, то только те, которые вошли в репрезентативную выборку. При этом не предпринимается попыток использовать метод "активного" управления денежными средствами либо сделать ставку на отдельные ценные бумаги или отрасли экономики в стремлении "опередить" индекс-ориентир. Следовательно, индексирование — это пассивная инвестиционная стратегия, которая опирается на широкую диверсификацию и низкую торговую активность
с ценными бумагами портфеля.
Конечно, всегда будут существовать активно управляемые фонды с более высокими показателями, чем у фондов со стратегией индексирования. Это может быть, например, результатом везения. Некоторым управляющим инвестиционными портфелями просто волей случая удается обеспечить исключительные прибыли на вложенный капитал и даже поддерживать высочайшую рентабельность инвестиций на протяжении довольно длительной "полосы везения". Кроме того, есть менеджеры, которые обладают действительно выдающимися способностями и навыками, благодаря чему инвестированные ими капиталы определенный период времени приносят огромные прибыли. Проблема инвестора при выборе фондов, руководство которых придерживается активной стратегии управления, заключается в том, что заранее очень трудно определить, какой из них будет оставаться лидером на протяжении длительного времени. Преимущество стратегии индексирования с точки зрения уровня издержек инвестора
С 1926 года фондовый рынок США обеспечивает инвесторам среднегодовую доходность на инвестированный капитал в размере 12%. Эта цифра, однако, не учитывает издержки, которые проявляются в следующей форме.
• Затраты фонда (плата управляющему фонда, сбор на распространение информации о фонде и текущие расходы).
• Издержки по операциям с портфелем ценных бумаг (оплата услуг брокеров за
совершение сделки и другие коммерческие издержки).
В фонде, средства которого вложены в наиболее распространенные акции, среднегодовой коэффициент затратности фонда (показатель отношения затрат фонда к общей сумме инвестиций) равняется 1,34%. К тому же менеджеры таких традиционных взаимных фондов, как правило, характеризуются высокой степенью активности в управлении портфелем. По данным UpperAnalyticalServices, Inc., в среднем коэффициент оборачиваемости активов составляет 76% в год. Торговые издержки при таком обороте могут добавить к затратам фонда от 0,5% до 1% ежегодно. В совокупности необходимость покрывать затраты фонда и торговые издержки забирают в типичном фонде у инвестора значительную долю дохода. А фонды, взимающие комиссионные
за торговые операции, уменьшают прибыль еще сильнее.
Одним же из основных преимуществ фонда со стратегией индексирования являются именно низкие расходы. В таких фондах взимаются минимальные комиссионные за управление, текущие издержки могут быть очень небольшими, а издержки по проведению портфельных операций — минимальными. Более того, поскольку оборот акций в портфеле фондов со стратегией индексирования значительно менее активен, чем в фондах с активным управлением, существует сильная тенденция (но ни в коем случае не гарантия), что такие фонды начисляют и распределяют среди акционеров только весьма скромные доходы от прироста капитала (если вообще их это делают). Поскольку эти начисления облагаются налогом, то как можно более длительная отсрочка подобных выплат в данном случае является явным преимуществом индексированных фондов.
Со временем некоторые биржевые индексы обогнали показатели фондов, оперирующих с наиболее распространенными акциями. В приведенной ниже таблице сравниваются суммарная доходность (рассчитанная на основе суммирования капитального прироста и дохода), измеренная с помощью индекса Wilshire 5000 (показатель всего фондового рынка США), и показатели фондов, оперирующих с наиболее распространенными акциями и придерживающихся активной инвестиционной стратегии.
iCyMMapHacQCTfcnu1!        лет, 30 сентябряМЭЭб года)111''':':1'" 1'/::•1 ЖКЙЙ|

"•Доходность по индексу сокращена на 0,3% в год с тем, чтобы отразить приблизительные издержки индексированного фонда.
Источник. Аналитическая служба Upper Analytical Services, Inc.
В табл. 2.3. перечислены ставки доходности по различным классам активов в мире. Каждый из этих показателей измеряется в валюте соответствующей страны.
ЙТ|блйид|||.|Яндик
Фондовый     Процентные ставки                    Валютные курсы

Источник. The Economist, 17 марта, 1999, стр. 111. ©1999 The Economist Newspaper Group, Inc. Воспроизведено с разрешения. Дальнейшее воспроизведение запрещено, www. economist. corn
Так, например, в табл. 2.3 показано, что курс акций в США за период с марта 1998 года по март 1999 года в среднем поднялся на 19,6%, а в Японии — упал на 2,1%. ттобы сравнить эффективность показателей этих двух стран, необходимо привести Рассматриваемые показатели к одной и той же денежной единице.
85

Курс доллара в иенах за этот же период снизился на 9,2%. Следовательно, не учитывая дивидендов в денежной форме, начисленных на акции, американские акции, которые стоили в марте 1998 года 1 млн долл., к марту 1999 года поднялась бы в цене до 1,196 млн долл. Портфель ценных бумаг в марте 1998 имел стоимость 130 млн иен (1,196 млн долл. х 130 иена/доллар), а в марте 1999 года — 141,128 млн иен (1,196 млн долл. х 118 иена/доллар). Следовательно, в иенах капитализация фондового рынка США выросла всего на 8,56%. Таким образом, снижение курса доллара к иене частично компенсирует различную эффективность японского и американского фондовых рынков. В последней строке таблицы указан процент изменения мирового фондового индекса, который отражает общую долларовую стоимость акций разных стран4.

2.6.4. Ставка доходности в исторической перспективе

На рис. 2.3 и в табл. 2.4 показаны годовые ставки доходности в США по трем основным классам ценных бумаг (акциям, облигациям и векселям Казначейства США) за период с 1927 по 1997 гг. На рисунке графически отображено, как изменялась их доходность с течением времени. Все три графика размещены на одной и той же оси
координат. На рисунке ясно видно, что наибольшей изменчивостью характеризовалась доходность акций.

Рис. 2.3. Годовые ставки доходности по акциям, облигациям и казначейским векселям (США)
4 Это фондовый индекс Morgan Stanley Capital International Index (MSCI).

Таблица 2.4. Ставки доходности по акциям, векселям и облигациям Казначейства CША,1926-1997 гг(%)

Облигации IBond имеют очень широкий диапазон величины вклада; Вы можете I инвестировать в них всего 50 долл. или 30000 долл. ежегодно,                  j
Облигации / Bond надежны, поскольку они являются ценными бумагами Казначейства и поддерживаются и гарантируются правительством США.
Облигации / Bonds обладают налоговыми преимуществами. Вы Можете отсрочите уплату налогов на свои доходы на срок до 30 лет, и, кроме того, эти облигаций освобождены от уплаты штатного и местного подоходного налога.             ;
Цена облигаций / Bond вернее всего будет повышаться каждый месяц, а проценты по ним начисляются каждые полгода.                                   г,
Облигации / Bonds являются ликвидными. Их можно реализовать и перевести за | наличные в любой момент по истечении шести месяцев.                      |
Чтобы лучше понять, как функционируют облигации, индексированные с учетом темпа инфляции (TIPS), давайте подробнее рассмотрим ценные бумаги со сроком погашения 1 год. Предположим, что по ним предлагается реальная гарантированная годовая процентная ставка 3%. Номинальную долларовую ставку доходности заранее предсказать точно невозможно, поскольку она зависит от темпа инфляции. Если уровень инфляции будет всего 2%, то итоговая номинальная долларовая ставка доходности составит около 5%; а при уровне инфляции 10% номинальная долларовая ставка доходности повысится до 13%.
Суммируя вышесказанное, напомним, что процентная ставка является обещанной ставкой доходности. Поскольку большинство облигаций предлагает процентную ставку, выражаемую в той или иной валюте, то их реальная ставка доходности с учетом динамики цен потребительских товаров — показатель неопределенный. Если же говорить об облигациях, которые индексируются с учетом инфляции, то процентная ставка в данном случае исчисляется с учетом стоимости конкретных товаров, входящих в потребительскую корзину. С учетом этой корзины ставка процента является безрисковой, гарантированной реальной ставкой.
Предположим, что реальная годовая процентная ставка по TIPS составляет 3,5%, а ожидаемый уровень инфляции в США — 4% в год. Какова будет ожидаемая номи- нальная ставка доходности по этим облигациям?  I                            a

2.6.6. Выравнивание процентных ставок

Конкуренция на финансовых рынках приводит к тому, что процентные ставки по вложениям в эквивалентные активы одинаковы. Предположим, например, что по годичным казначейским векселям США на настоящий момент выплачивается 4% годовых. Какой прогноз может быть относительно процентной ставки по годичным долларовым долговым обязательствам других ведущих финансовых учреждений, например
Мирового банка (World bank) (учитывая, что риск неплатежа в данном случае также практически отсутствует)?
Ответ на этот вопрос должен быть таков: приблизительно 4% в год. Геперь рассмотрим, каким образом был получен этот ответ. Предположим, что ировой банк предлагает ставку по привлекаемым средствам намного меньше 4% в Д. При такой ставке хорошо информированные инвесторы не станут приобретать лигации, выпущенные Мировым банком, а предпочтут годичные казначейские век-ля- Таким образом, если Мировой банк действительно хочет продать свои облигации, он должен предложить по крайней мере такую же процентную ставку, как и Казначейство США.
Станет ли Мировой банк предлагать ставку значительно выше 4%? Если финансово-кредитное учреждение хочет свести к минимуму издержки по займам (а это цель любого учреждения данного рода), оно предлагает только то, что действительно необходимо для привлечения инвесторов. Следовательно, процентная ставка по любым свободным от риска неплатежа долларовым ссудам и заимствованиям со сроком погашения в один год имеет тенденцию приближаться ко все тем же 4%, т.е. к ставке доходности годичных казначейских векселей.
Если организации способны занимать или давать в долг деньги с различными процентными ставками при прочих равных условиях (другими словами, с той же степенью риска неплатежа и тем же сроком погашения), то они занимаются так называемым процентным арбитражем (interest-rate arbitrage). Иными словами, они занимают деньги под более низкие процентные ставки и одалживают под более высокие. Естественно, что расширение масштаба таких действий приводит к выравниванию процентных ставок. Предположим, что на вашем банковском счете хранится 10000 долл., помещенных |туда под 3% годовых. В то же время у вас имеется неоплаченный долг по кредитной| карточке в размере 5000 долл., по которому вы платите 17% годовых. Каковы ваши возможности процентного арбитража?

2.6.7. Основные факторы, влияющие на уровень ставок доходности

В рыночной экономике существует четыре основных фактора, влияющих на уровень ставок доходности:
• эффективность средств производства — ожидаемые ставки доходности от вложений в шахты, дамбы, дороги, мосты, заводы, машины и товарно-материальные запасы;
• степень неопределенности относительно эффективности использования средств производства',
• временные предпочтения людей — насколько люди предпочитают потреблять товары и услуги сегодня, а не в будущем;
• неприятие риска — количество людей, согласных отказаться от повышенной доходности с целью сократить риск инвестиций.
Ниже вашему вниманию предлагается краткое описание каждого из этих факторов.
Ожидаемая эффективность средств производства
Первым фактором, влияющим на размер ожидаемых инвесторами ставок доходности, является эффективность средств производства (productivity of capital goods). Как вы, вероятно, помните из первой главы, средствами производства являются вещи, которые используются для производства других вещей. В качестве типичных примеров средств производства можно привести шахты, дороги, каналы, дамбы, электростанции, заводы, машины и товарно-материальные запасы. Кроме этого физического (материального) аспекта капитала, в понятие "капитал" входят также патенты, контракты, формулы, признание марочных названий, а также структура производства, и сбыта, способствующие повышению производительности. Такие неосязаемые вещи (нематериальный капитал) часто являются результатом расходов на научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР) и рекламу.
Эффективность использования капитала за год можно выразить как процентный показатель, который носит название ставки доходности на вложенный капитал (rate of return on capital). Именно этот доход на капитал является источником дивидендов и процентов, которые выплачиваются держателям акций, облигаций и других финансовых инструментов, выпускаемых фирмами. Все эти инструменты представляют собой требования к части дохода, приносимого использованием капитала. Ожидаемая ставка доходности на вложенный капитал зависит от времени и места инвестирования: от состояния экономики, степени доступности других факторов производства, таких как природные ресурсы и рабочая сила, уровня спроса на товары и услуги, которые могут быть произведены с использованием этого капитала. Чем выше ожидаемая ставка доходности на вложенный капитал, тем выше уровень процентных ставок в экономике.
Степень неопределенности относительно эффективности использования средств производства
Существует масса причин, по которым ставка доходности на вложенный капитал характеризуется высокой степенью неопределенности. Так, например, на урожай оказывают влияние неизвестные заранее погодные условия; шахты и нефтяные скважины часто оказываются вовсе не такими богатыми, как прогнозировалось; машины время от времени изнашиваются и ломаются; спрос на продукцию может меняться непредсказуемо вследствие изменений потребительских вкусов или появления каких-либо заменителей существующих товаров; и в довершение всего технический прогресс как следствие развития новых знаний по самой своей природе совершенно непредсказуем. Даже простой процесс хранения товаров в товарно-материальных запасах для использования их в будущем не может считаться свободным от определенной степени риска вследствие того, что невозможно точно предсказать, какое количество товара со временем испортится или устареет.
Акции представляют собой требования в отношении доходов, полученных от использования средств производства. Чем выше степень неопределенности относительно эффективности использования средств производства, тем выше премия за риск по вложениям в акции.
Временные предпочтения людей
Следующим фактором, влияющим на уровень ставок доходности, является человеческая психология. Люди, как правило, предпочитают пользоваться всеми благами жизни сегодня, а не завтра. Экономисты обычно исходят из предположения, что процентная ставка была бы положительной даже в том случае, если бы не существовало средств производства, в которые можно было бы инвестировать деньги, и единственной причиной для того, чтобы люди давали и брали в долг деньги, было бы то, что в течение жизни предпочтения людей относительно текущего потребления постоянно меняются. В общем случае, чем больше люди предпочитают потреблять товаров и услуг сегодня, не оставляя эту возможность на будущее, тем выше процентная ставка в экономике.
Одной из причин, по которой люди обычно предпочитают потребление в настоящий, а не в будущий момент, является неопределенность времени их смерти. Человек знает, что он жив сейчас и хочет наслаждаться жизнью, по возможности удовлетворяя все свои потребности уже сегодня. Что же касается будущего, всегда существует некая степень неопределенности относительно того, сможет ли он делать это и дальше.
Неприятие риска
Как мы уже говорили, ставка доходности вложенного капитала всегда характеризуется рискованностью. Существует ли возможность получать гарантированную процентную ставку и что ее определяет?
Ответ заключается в следующем: финансовая система предоставляет определенные возможности для людей, которые стремятся вкладывать средства в свободные от риска активы. Для этого им необходимо отказаться от определенной части ожидаемого дохода на вложенный капитал. Люди, менее чувствительные к риску, предоставляют тем, кто в большой степени не приемлет риска, возможность получать гарантированную процентную ставку. Однако эта ставка будет ниже, чем средняя ожидаемая ставка доходности по рискованным активам. Чем выше степень неприятия риска среди населения, тем выше премия за риск и ниже величина безрисковой процентной ставки.

2.7. ФИНАНСОВЫЕ ПОСРЕДНИКИ

Финансовыми посредниками называются фирмы, главная функция которых заключается в обеспечении клиентов финансовыми продуктами и услугами с большей эффективностью, чем они могли бы получить от своих непосредственных операций на финансовых рынках. Среди основных типов финансовых посредников следует назвать банки, инвестиционные и страховые компании. Их финансовые продукты, среди прочего, включают: чековые счета, кредиты, ипотеки, ценные бумаги взаимных фондов и широкий диапазон страховых контрактов. Простейшим примером финансового посредника может служить взаимный фонд, который объединяет финансовые ресурсы многочисленных мелких инвесторов и вкладывает собранные деньги в ценные бумаги. Взаимные фонды за счет масштаба своих операций обеспечивают значительную экономию в области ведения учета и торговли ценными бумагами и, следовательно, предлагают своим клиентам более эффективный способ инвестирования средств в ценные бумаги, чем их покупка и продажа непосредственно на фондовом рынке.

2.7.1. Банки

На сегодняшний день банки являются самыми крупными (с точки зрения активов) и старейшими финансовыми посредниками. Первые банки появились сотни лет назад в итальянских городах во времена эпохи Возрождения. Их основная функция заключалась в предоставлении механизма платежей для осуществления расчетов и клиринговых операций, что способствовало развитию торговли товарами и услугами, переживающей в те времена период бурного роста. Первые банки открывали менялы6. Следует сказать, что само слово "банк" происходит от слова "banca" (в переводе с итальянского — "скамья"), поскольку менялы обменивали деньги, сидя на скамьях.
В наши дни большинство фирм, которые называются банками, выполняют, по меньшей мере, две функции: принимают вклады и предоставляют займы. В США учреждения данного типа называют коммерческими банками (commercial banks).
В некоторых странах банки являются финансовыми посредниками, выполняющими практически любые финансовые функции. Они не только предлагают клиентам услуги по выполнению различных операций по переводу денег и предоставлению займов, но и выполняют функции взаимных фондов и страховых компаний. В Германии, например, так называемые универсальные банки выполняют практически любые функции, присущие более специализированным финансовым посредникам. Эти функции мы подробно обсудим далее в данной главе.
В последнее время становится все сложнее и сложнее провести грань между финансовыми институтами разного типа на основе того, какие финансовые услуги они предлагают. Так, например, хотя Deutsche Bank по классификации относится к универсальным банкам, его функции лишь незначительно отличаются от функций банка Merrill Lynch Bank, относимого обычно к инвестиционным банкам, специализирующемся на брокерско-дилерских операциях с ценными бумагами.

2.7.2. Прочие депозитно-сберегательные учреждения

Термины депозитно-сберегательные или ссуда-сберегательные учреждения (depository savings institutions, thrift institutions) применяются для общего обозначения сберегательных банков, ссудо-сберегательных ассоциаций (S&Ls) и кредитных союзов. В США они конкурируют с коммерческими банками как в сфере депозитных операций, так и в области предоставления займов. Американские организации данного типа специализируются на предоставлении ипотечных займов для покупки домов и потребительских займов. В других странах существуют различные специализированные сберегательные институты, сходные по своим функциям со ссудо-сберегательными учреждениями и кредитными союзами США.

2.7.3. Страховые компании

Страховые компании — это финансовые посредники, основная функция которых заключается в предоставлении домохозяйствам и фирмам возможности снизить степень риска путем покупки контракта особого типа. Такой контракт называется страховым полисом, и в соответствии с ним в случае возникновения конкретных, оговоренных в нем обстоятельств, клиенту выплачивается определенная сумма. Полисы, предметом которых является страхование от несчастных случаев, краж или пожаров, относятся к сфере страхования от убытков в результате непредвиденных событий и имущественного страхования. Полисы, предусматривающие выплаты в результате возникновения проблем со здоровьем, относятся к страхованию по болезни и нетрудоспособности, а полисы, согласно которым деньги выплачиваются в случае смерти клиента, носят название полисов страхования жизни.
Страховые полисы представляют собой активы домохозяйств и фирм, которые их приобретают. Одновременно они выступают долговыми обязательствами страховых компаний, продающих их. Платежи, которые получают страховые компании в качестве оплаты за предоставляемые ими услуги по страхованию, называются страховыми премиями. Поскольку клиенты выплачивают эти премии до предоставления им каких-либо услуг, страховые компании используют полученные от них денежные средства в течение определенного периода времени, который может быть как менее года, так и несколько десятилетий. Страховые компании вкладывают полученные ими от клиентов премии в различные финансовые активы: акции, облигации и недвижимость.

2.7.4. Пенсионные фонды

Участие в программах пенсионного планирования (пенсионных планах) в совокупности с личными сбережениями человека и пенсионными льготами, предусмотренными программой социального обеспечения страны, дает возможность предоставить человеку, вышедшему на пенсию, новый источник доходов, заменяющий допенсионные доходы. Программы пенсионного планирования финансируются за счет средств работодателя, профсоюза или самого служащего.
Пенсионные программы классифицируются по двум типам: пенсионная программа на основе установленных взносов, или накопительная (defined-contribution pension plan) и пенсионная программа на основе установленных льгот, или поощрительная (defined-benefit pension plan). В первом случае каждый служащий имеет счет, на который его работодатель и, как правило, он сам, периодически делают взносы. После выхода на пенсию служащий получает сумму, размер которой зависит от того, сколько он накопил на своем пенсионном счете.
Во втором случае пенсионные льготы служащего определяются по конкретной формуле с учетом срока выслуги лет и, в большинстве случаев, также размера его заработной платы или жалованья. Типичная формула предусматривает начисление 1% от средней зарплаты служащего на момент его выхода на пенсию за каждый год службы.
Организация, финансирующая пенсионную программу на основе установленных льгот (спонсор пенсионной программы), или нанятая ею страховая компания, гарантируют страхователю будущие выплаты и, таким образом, полностью устраняют инвестиционный риск. В некоторых странах, например в Германии, Японии и США, гарантии спонсоров относительно выплаты пособий по старости в определенной степени поддерживаются государственными и полугосударственными организациями.

2.7.5. Взаимные фонды

Взаимным фондом (mutual fund) называют организационно оформленную совокупность акций, облигаций и других активов (вместе они образуют так называемый "инвестиционный портфель"), приобретенных от имени группы инвесторов и управляемых профессиональной инвестиционной компанией или каким-либо другим финансовым учреждением. Каждый клиент получает право на определенную долю в любом распределении дохода фонда, пропорциональную количеству его ценных бумаг, и может в любой момент продать свою долю в фонде по рыночной цене.
Компания, управляющая таким фондом, контролирует, каким количеством ценных бумаг владеет каждый инвестор и какую часть дохода, полученного в соответствии с правилами фонда, он реинвестирует. Взаимные фонды обеспечивают делимость капитала, ведение учета и реинвестирование доходов, а также эффективные средства для диверсификации средств и рисков.
Различают два основных типа взаимных фондов: открытые и закрытые. Взаимные фонды открытого типа принимают на себя обязательства по продаже и выкупу эмитированных ими акций в соответствии со стоимостью чистых активов (NAV — net asset value) в расчете на акцию. NAV вычисляется путем деления рыночной стоимости всех ценных бумаг в портфеле фонда на количество всех акций, выпущенных им в обращении. Последний показатель в фондах открытого типа изменяется ежедневно, по мере того, как его участники приобретают новые акции фонда и продают старые.
Фонды закрытого типа не продают и не эмитируют свои акции в соответствии со стоимостью чистых активов в расчете на акцию. Акции таких фондов продаются через брокеров подобно другим обыкновенным акциям, и, следовательно, их цены отличаются от стоимости чистых активов в расчете на акцию.

2.7.6. Инвестиционные банки

Инвестиционные банки (investment banks) — это фирмы, основная функция которых заключается в предоставлении частным компаниям, правительству и другим организациям помощи в привлечении средств, необходимых для финансирования их деятельности. С этой целью инвестиционные банки организуют выпуск ценных бумаг своих клиентов. Кроме того, инвестиционные банки способствуют, а порой даже инициируют слияния фирм или поглощение одной фирмой другой.
Инвестиционные банки часто занимаются андеррайтингом, или подпиской на ценные бумаги, которые они размещают на рынке. Андеррайтинг по своей сути является своего рода видом страховки для эмитента, так как инвестиционный банк принимает на себя обязательства по гарантированному размещению выпуска ценных бумаг эмитента. В случае, если ценные бумаги не купит сторонний инвестор, инвестиционный банк приобретет их у эмитента по заранее определенной, т.е. гарантированной цене.
Во многих странах универсальные банки выполняют функции американских инвестиционных банков, но в США законом Гласса-Стигала (Glass Steagall Act) от 1933 года коммерческим банкам было запрещено заниматься большинством видов деятельности, относящейся к андеррайтингу. В последние годы, однако, этим банкам в США разрешили предоставлять услуги данного рода.

2.7.7. Фирмы, вкладывающие капитал в венчурные компании

Фирмы, вкладывающие капитал в венчурные компании (venture capital firms), похожи на инвестиционные банки, с той лишь разницей, что их клиентами являются не крупные корпорации, а фирмы, только начинающие свою деловую деятельность. Такие молодые компании с неопытным управленческим персоналом очень часто нуждаются не только в финансовой поддержке, но и в совете относительно ведения бизнеса. Предоставлением этих услуг и занимаются фирмы, рассматриваемые в данном разделе.
"Венчурные капиталисты" (т.е. компания или банк, занимающиеся "венчурными" капиталовложениями), инвестируют средства в новый бизнес и помогают управленческому персоналу вывести фирму на уровень, когда она будет готова к тому, чтобы "выйти на публику", иными словами, начать продавать акции широкому кругу инвесторов. После достижения этого уровня "венчурный капиталист" обычно продает свою долю в капитале этой корпорации и начинает заниматься новой венчурной фирмой.

2.7.8. Фирмы, управляющие активами

Фирмы этого типа часто также называют компаниями по доверительному управлению инвестициями. Они консультируют и часто управляют взаимными и пенсионными фондами и другими объединениями активов в интересах отдельных лиц, фирм и государственных организаций. Они могут быть отдельными фирмами или входить в состав другой компании в качестве ее отдела, как, например, трастовая компания является частью банка, страховой компании или брокерской фирмы.

2.7.9. Фирмы, предоставляющие информационные услуги

Многие фирмы, предоставляющие финансовые услуги, в качестве дополнительной деятельности занимаются сбором и распространением всевозможной финансовой информации. Однако существуют компании, которые специализируются в этой области деятельности. Старейшими компаниями, предоставляющими информационные услуги, являются рейтинговые агентства. Например, рейтинговые агентства Moody's и Standard & Poor's специализируются на определении кредитного рейтинга эмитентов ценных бумаг, а фирма Best's — кредитного рейтинга в сфере страхования. В последние годы появляется все больше фирм и отделов в рамках компаний, предлагающих услуги по проведению анализа финансовых показателей (например, Bloomberg и Reuters) или по предоставлению статистических сведений о результатах деятельности различных взаимных фондов (например. Upper, Momingstar и SEI).

2.8. ФИНАНСОВАЯ ИНФРАСТРУКТУРА И РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

Любая общественно-значимая деятельность ограничивается необходимостью соблюдения определенного набора правил и инструкций. Существуют правила, которые имеют статус закона и служат для ограничения определенных аспектов функционирования финансовой системы так же, как это происходит в любой сфере экономической деятельности. Основными среди них считаются законы, охраняющие юридических и физических лиц от любого рода мошенничества и обеспечивающие соблюдение договорных обязательств. Эти законы не только отличаются от страны к стране, но и склонны изменяться со временем. Они являются частью юридической системы общества и обычно трактуются как выходящие за рамки финансовой системы, несмотря на то что изменения этих законов часто бывают следствием того, что изменяются потребности, предъявляемые людьми к функциям этой системы.
финансовая инфраструктура включает в себя процедуры бухгалтерского учета и судопроизводства; расчетно-клиринговые организации, содействующие торговле финансовыми инструментами; регулирующие органы, надзирающие за взаимоотношениями участников финансовой системы. Ученые, занимающиеся исследованием исторического развития общества на протяжении нескольких веков, определили, что эволюция инфраструктуры финансовой системы является основным критерием для понимания механизма экономического развития стран.
Одни функции по регулированию финансовой системы выполняются организациями, объединяющими частные компании, другие — государственными организациями. Выполнение отдельных задач данного рода, юридически входящих в компетенцию государственных учреждений, зачастую передается организациям частного сектора. Такой порядок принят как в США, так и в остальных странах мира. Иногда такими организациями частного сектора становятся профессиональные узкоспециализированные ассоциации, например Совет по стандартам финансового учета (FASB — Financial Accounting Standard Board) в США; в других случаях — фондовые биржи, в третьих — торговые ассоциации, такие как Международная ассоциация торговцев свопами (ISDA — International Swap Dealers Association).
Как в любой другой области экономики, в сфере финансов государство может играть положительную роль и способствовать росту эффективности экономической деятельности в стране. Однако успешная государственная политика в огромной степени зависит от правильного определения степени необходимого вмешательства государства в финансовые вопросы, и границ, которые ему переходить не следует.

2.8.1. Правила торговли ценными бумагами

Правила торговли ценными бумагами обычно устанавливаются организованными биржами, после чего утверждаются соответствующим законом. Эти правила предназначаются для стандартизации торговых процедур с целью снижения до минимума издержек по проведению торговых операций. В идеале необходимо, чтобы такие правила тщательным образом продумывались и стимулировали торговлю с низкими издержками, но на практике они зачастую носят достаточно произвольный характер. Однако, следует признать, что даже такие правила более предпочтительны, чем их полное отсутствие.
2.8.2. Системы бухгалтерского учета
Для того чтобы финансовую информацию можно было эффективно использовать, она должна быть представлена в определенном стандартном формате. Дисциплина, изучающая систему финансовой отчетности, называется бухгалтерским учетом. Системы бухгалтерского учета являются наиболее важной частью общей инфраструктуры финансовой системы.
Не удивительно, что ранние системы бухгалтерского учета развивались параллельно с эволюцией процедуры заключения финансовых контрактов. Археологи нашли сложнейшие и подробнейшие отчеты по финансовым операциям, датированные 2000 годом до нашей эры и составленные еще в древнем Вавилоне. Переход к бухгалтерскому учету по методу двойной записи — до сегодняшнего времени главный "рывок" в развитии системы бухгалтерского учета — произошел в Италии в эпоху Возрождения. Стимулом для возникновения этого метода послужила потребность в отслеживании сложных финансовых операций в области торговли и банковского дела.

2.9. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И КВАЗИГОСУДАРСТВЕННЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ

Поскольку государство является создателем законов и органом, следящим за их выполнением, оно несет полную ответственность за регулирование финансовой системы. Как уже говорилось в предыдущем разделе, и в США, и в других странах выполнение некоторых задач по регулированию финансовой системы передается в компетенцию организаций частного сектора, таких как ассоциации участников определенного финансового сектора или фондовые биржи.
Так, например, в США существует Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC — Securities Exchange Commission). Ее основная задача заключается в разработке конкретных требований к объему информации о раскрытии деятельности фирм, которая должна предоставляться ими при каждом публичном выпуске новых ценных бумаг. В других странах также функционируют аналогичные регулятивные органы.
Однако помимо того, что государство играет роль регулятивного органа финансовой системы, оно использует эту систему для достижения других целей своей политики. Примером может служить использование денежно-кредитной политики правительства для реализации различных общенациональных задач в области экономического роста или занятости. В следующих разделах мы опишем некоторые государственные организации, которые либо регулируют работу той или иной сферы финансовой системы, либо используют эту систему в качестве основного средства для достижения других экономических целей.
2.9.1. Центральные банки
Центральные банки — это финансовые посредники, основная функция которых состоит в содействии реализации задач государственной политики путем влияния на определенные параметры финансового рынка, например на количество денег в обращении. В одних странах деятельность центрального банка находится под непосредственным контролем исполнительных государственных органов, в других странах они обладают определенной степенью автономности7.
То, что банк является центральным банком той или иной страны, часто сразу понятно из его названия: BankofEngland, BankofJapan и т.д. Однако, например, в США, центральный банк называется FederalReserveSystem (Федеральная резервная система), а в Германии — Bundesbank.
Центральный банк обычно является сердцем платежной системы страны. Он обеспечивает государство национальной валютой и под его управлением находится система межбанковских расчетов. Для того чтобы платежная система была эффективной, необходим, по меньшей мере, умеренный уровень инфляции, и центральные банки видят свою основную задачу именно в этом. Однако во многих странах от них ожидают действий, направленных на достижение таких целей, как полная занятость населения и обеспечение экономического роста государства. В таких странах центральным анкам приходится делать все возможное, чтобы сбалансировать нередко конфлик-
тующие яруг с другом цели: обеспечение ценовой стабильности и полной занятости населения.

 Рлльный банк США обладает большой степенью независимости от государства. В его со-ныи вхо т }2 региональных банков и состоящий из семи членов совет управляющих, расположен-ляюц! ашингтоне' округ Колумбия. Следует, однако, заметить, что все семь членов совета управ-•их чначаются президентом Соединенных Штатов и утверждаются Сенатом страны
2.9.2. Специализированные посредники
Данная группа организаций включает компании, которые создаются с целью стимулирования специфических видов экономической деятельности. Деятельность этих компаний облегчает процесс финансирования либо они предоставляют долговые инструменты самых разных видов конкретным группам клиентов. В качестве примера можно назвать государственные агентства, предоставляющие займы или гарантирующие займы фермерам, студентам, малым предприятиям, покупателям новых домов и т.д.
Другой класс государственных организаций представлен агентствами, которые создаются для страхования банковских вкладов. Их основная функция заключается в содействии экономической стабильности путем предотвращения экономических кризисов во всей финансовой системе либо в какой-либо ее части.
Наихудшим сценарием в этом плане является банковская паника. Вкладчики согласны держать свои вклады в банке до тех пор, пока они уверены в том, что их деньги находятся в надежном месте и они могут в любой момент забрать их. При этом им известно, что банк владеет неликвидными и рискованными активами, которые служат в качестве обеспечения его обязательств перед ними. Если же вкладчики в какой-то' момент решают, что не смогут получить назад полную сумму своих вкладов, они в панике бегут в банк чтобы первыми занять очередь и как можно быстрее забрать свои деньги.
Такая ситуация вынуждает банк продать за деньги часть своих рискованных активов. Если активы, служащие обеспечением вкладов, неликвидны, то необходимость их быстрой продажи означает, что банку придется продавать их ниже полной цены. И если у какого-либо одного банка не хватает средств для того, чтобы расплатиться с вкладчиками, то возникает "риск заражения", и описанная выше ситуация может повториться в других учреждениях. Однако проблема "заражения" грозит финансовой системе в целом лишь в случае так называемого "бегства к наличным", когда люди отказываются оставлять свои вклады в каком бы то ни было банке и стремятся к обладанию наличными деньгами,
2.9.3. Региональные и всемирные организации
На сегодняшний день существует несколько международных организаций, в компетенцию которых входит координация финансовой политики правительств разных стран- Важнейшим из них является Банк международных расчетов (BIS — Bank for International Settlements), расположенный в Базеле (Швейцария). Его задача заключается в обеспечении максимального единообразия банковских правил.
Кроме того, на международных финансовых рынках функционируют две международные организации, цель которых — стимулирование торговой и финансовой деятельности. Это Международный валютный фонд (МВФ) (IMF — International Monetary Рцпа) и Международный банк реконструкции и развития, или Мировой банк (International Bank for Reconstruction and Development, World bank). МВФ следит за изменением экономических и финансовых условий в странах, которые являются его членами, предоставляет техническую помощь, разрабатывает правила международной торговли и финансовых операций, консультирует по различным вопросам международной экономики, предоставляет ресурсы, необходимые для того, чтобы отдельные страны-члены могли поправить платежный баланс, и т.д.
Мировой банк финансирует различные инвестиционные проекты в развивающихся странах. Он мобилизует капитал главным образом путем продажи облигации в развитых странах и после этого ссужает его для осуществления проектов, отвечающих ряду определенных критериев и направленных на экономическое развитие какой-либо страны.

Резюме
Финансовая система включает в себя рынки, посредников, фирмы, предоставляющие финансовые услуги, и другие институты, с помощью которых домохозяйства, частные компании и правительственные организации реализуют принимаемые ими финансовые решения. В нее входят рынки на которых торгуют акциями, облигациями и другими ценными бумагами, а также финансовые посредники, такие как, например, Банки и страховые компании,
Денежные средства перетекают через разные элементы структуры финансовой системы от компаний, имеющих излишки финансовых средств, к тем, у кого наблюдается их дефицит. Во многих случаях финансовый поток проходит через финансовых посредников.
Финансовая система выполняет шесть основных функций.
• Обеспечение способов перемещения экономических ресурсов ко времени, через границы государств и из одних отраслей экономики в другие.
• Обеспечение способов управления риском.
• Обеспечение способов клиринга и осуществления расчетов, способствующих торговле.
• Обеспечение механизма объединения финансовых ресурсов и разделения владения в различных предприятиях.
• Снабжение ценовой информацией, позволяющей координировать децентрализованный процесс принятия решений в разных отраслях экономики.
• Обеспечение способов решения проблемы стимулирования. Эти проблемы возникают в ситуациях, когда один из участников сделки владеет информацией, которой не обладает другой; либо если один из участников действует в качестве агента (комиссионера) от имени второго,
Основным побуждающим мотивом для возникновения любых инноваций в сфере финансов служит конкуренция, которая в конечном итоге ведет к совершенствованию способов выполнения перечисленных выше финансовых функций.
На фондовых рынках торгуют следующими основными типами финансовых активов: долговыми обязательствами, акциями и производными ценными бумагами.
• Долговые инструменты эмитируются всеми, кто занимает деньги — фирмами, правительствами и домохозяйствами. Акции ~ это требования, предъявляемые собственниками фирмы на часть ее активов.
• Производные ценные бумаги — это финансовые инструменты, такие как опционы и фьючерсные контракты, стоимость которых устанавливается в зависимости от цен на другие активы (производив от них).
Процентной ставкой называют обещанную ставку доходности по заимствованным средствам. Существует столько же различных типов процентных ставок, сколько видов заимствований. Размер процентной ставки зависит от расчетной денежной единицы, строка платежа и риска невыполнения условий соглашения по кредитному инструменту (риска дефолта). Номинальная процентная ставка выражается в конкретных денежных единицах; в качестве средства для вычисления реальной ставки доходности используется определенная стандартизованная потребительская корзина. Облигации, по которым предлагается фиксированная номинальная процентная ставка, имеют неопределенный показатель реальной ставки доходности. Облигации, индексированные с учетом инфляции и предлагающие фиксированные реальные ставки, характеризуются неопределенным показателем номинальной ставки доходности.
В рыночной экономике на уровень ставок доходности влияют четыре основных фактора:
• эффективность средств производства -- ожидаемые ставки доходности от вложений в шахты, дамбы, дороги, мосты, заводы, машины и товарно-материальные запасы;
• степень неопределенности относительно эффективности средств производства;
• временные предпочтения людей — насколько люди предпочитают потреблять товары и услуги сегодня, а не в будущем;
• неприятие риска — количество людей, согласных отказаться от повышенной доходности с целью сократить риск инвестиций.
Индексированием называют инвестиционную стратегию, цель которой заключается в том, чтобы привязать динамику доходности инвестированного капитала к биржевому индексу, выбранному в качестве ориентира. Финансовыми посредниками называются фирмы, главная функция которых заключается в обеспечении клиентов финансовыми продуктами и услугами с большей эффективностью, чем они могли бы получить от непосредственных операций на финансовых рынках. Среди основных типов финансовых посредников следует назвать банки, инвестиционные и страховые компании. Их финансовые продукты включают среди прочего: чековые счета, кредиты, ипотеки, ценные бумаги взаимных фондов и широкий диапазон страховых контрактов.
Основные термины
• внебиржевой рынок (ovcr-the-counter market), 62
• финансовые потоки (flow of iunds), 63
• моральный риск (moral hazard), 71
• неблагоприятный выбор (adverse selection), 72
• пожизненная рента (life annuities), 72
• проблема "комитента-комиссионера" (principal-agent problem), 73
• принцип обеспечения займов (collateralization), 73
• инструменты с фиксированным доходом (fixed-income instruments), 77
• денежный рынок (money market), 77
• рынок капитала (capital market), 77
• ликвидность (liquidity), 77
• остаточное требование (residual claim), 77
• ограниченная ответственность (limited liabilities), 78
• производные ценные бумаги (derivatives), 78
• опцион на покупку, опцион "колл" (call option), 78опцион на продажу, опцион "пут" (put option), 78
форвардные контракты (forward contract), 78
процентная ставка по закладной (mortgage rate), 78
ставка коммерческого кредита (commercial loan rate), 78
расчетная денежная единица (unit of account), 78
срок платежа (maturity), 78 риск дефолта (default risk), 78 валютный курс (exchange rate), 79 кривая доходности (yield curve}, 80
разница показателей доходности различных типов ценных бумаг (yield spread), 81
прирост капитала (capital gain), 82 потери капитала (capital loss), 82
номинальные цены (nominal prices), 88
реальные цены (real prices), 88
номинальная процентная ставка (nominal interest rate), 88
реальная ставка доходности (real rate of return), 88Контрольный вопрос. 2.6. Приведите пример финансовой сделки, которая обеспечивает важной информацией стороны, не принимавшие участия в данной операции.
ОТВЕТ - В любом случае, когда на развитом фондовом рынке продаются или покупаются акции, информация распространяется среди всех желающих с тем, чтобы любой из них мог определить, сколько инвесторов сочли данные ценные бумаги стоящими и приобрели их.
Контрольный вопрос 2.7. Приведите пример ситуации, когда проблема морального риска способна помешать вам получить средства для реализации запланированного бизнес-проекта. Каковы способы преодоления этой проблемы?
ОТВЕТ. Если вы просите банк предоставить вам заем, сумма которого на 100% покрывает вашу потребность в деньгах для основания нового венчурного предприягия, он может отказать вам на том основании, что велик риск непогашения кредита. Один из способов избежать этой проблемы заключается в следующем: можно предложить банку дополнительное обеспечение кредита, например какие-либо ваши личные активы, или попросить кого-либо гарантировать возврат вашего займа.
Контрольный вопрос 2.8. Предположим, что некий банк обещает предоставление заимок потенциальным клиентам без проверки их кредитоспособности. Какие категории заемщиков будут привлечены таким предложением? Будет ли процентная ставка по займу такого банка отличаться от ставки банка, который проверяет кредитную историю заемщика?
ОТВЕТ- Банк, не производящий проверки кредитоспособности, привлечет заемщиков с повышенной степенью риска неплатежа. Чтобы остаться жизнеспособным, такому банку следует установить более высокие процентные ставки.
Контрольный вопрос 2.9. Если вы решили воспользоваться советом своего страхового агента относительно планирования ваших финансов, возникнет ли при этом проблема комитента-комиссионера? Как можно ее решить?
ОТВЕТ. Каждый страховой агент стремится к тому, чтобы его клиент приобрел страховой полис, по которому агент сможет получить комиссионные, даже если этот полис его клиенту на самом деле не нужен. Чтобы избежать противоречия между вашими интересами, вам следует воспользоваться советом квалифицированного консультанта, оплата услуг которого зависит не от продажи какого-либо финансового продукта, от качества консультации.
Контрольный вопрос 2.10. Каковы основные характеристики долговых обязательств, акций и производных ценных бумаг?
ОТВЕТ- Долговые инструменты выпускаются в обращение любым субъектом хозяйствования, занимающим деньги. Акции представляют собой требование собственников фирмы на часть ее имущества. Производные ценные бумаги — это финансовые инструменты, стоимость которых определяется на основе цен на другие активы, такие как акции, ценные бумаги с фиксированной ставкой дохода, иностранная валюта или товары.
Контрольный вопрос 2.11. На описанном выше примере поясните, как должен измениться валютный курс через год, чтобы японский инвестор, вложив капитал в иенах в облигации Соединенного Королевства, заработал ровно 3% годовых?
ОТВЕТ.
109 фунт. стерл. х будущий курс фунт. стерл. - 15000 иен
15000 иен
Будущий курс фунта стерлингов должен составить = 141,74 иены.
Контрольный вопрос 2.12. Просмотрите страницы последних газет, содержащие финансовую информацию, и проверьте, каковы на сегодняшний день уровень и форма кривой доходности ценных бумаг Казначейства США- Сравните их с кривой доходности ценных бумаг Казначейства Японии. ОТВЕТ- Ответ зависит от полученной информации
Копрольный вопрос 2.13. Просмотрите страницы последних газет, содержащие финансовую информацию, и проверьте, какова на сегодняшний день разница в доходности корпоративных облигаций и облигаций Казначейства США.
ОТВЕТ- Ответ зависит от полученной информации.
Контрольный вопрос 2.14. Вы приобрели акцию за 50 долл. В течение года на нее начисляются дивиденды в денежной форме в размере 1 долл., и вы планируете, что курс этих цтных бумаг на конец года составит 60 долл. Какую ставку доходности вы ожидаете получить? Если реальный курс ценных бумаг по истечении года составит всего 40 долл., какова будет ваша реальная ставка доходности?
ОТВЕТ:

Вопросы и задания
1. Согласны ли вы с точкой зрения Адама Смита, который писал, что для экономического процветания обществу следует больше полагаться на принцип "невидимой рухи" рынка, чем на правительство?
2. Каким образом финансовая система способствует надежности экономики и процветанию капиталистического общества?
3. Приведите примеры того, как по сравнению с временами Адама Смита (1776 г,) повысилась эффективность реализации каждой из шести функций финансовой системы.
4. Каким образом развитой фондовый рынок обусловливает результаты, описанные Адамом Смитом? Необходимо ли регулировать фондовый рынок? Если да, то как и почему?
5. Смогли бы вы получить студенческий заем, если бы никто не смог гарантировать его возврат?
6. Приведите примеры новых деловых начинаний, которые не могли бы получить внешнее финансирование, если бы не существовало возможности страхования риска.
7. Представьте, что вы инвестируете капитал в недвижимость. Общая сумма вашей инвестиции составляет 100000 долл. Вы вложили в дело собственные 20000 долл., а 80000 долл. заняли в банке. Кто будет нести риск по этому венчурному предприятию и почему?
8. Вы живете в США и собираетесь сегодня отправиться путешествовать в Германию на полгода. В настоящий момент вы можете приобрести опцион на покупку по истечении шести месяцев немецких марок по фиксированному курсу 0,75 долл. за марку. Чем такой опцион напоминает страховой полис?
9. Приведите пример того, как проблема морального риска может помешать получить средства для финансирования какого-либо проекта. Есть ли способ решить эту проблему?
10- Приведите пример того, как проблема неблагоприятного выбора может помешать получить средства для финансирования какого-либо проекта. Нет ли способа решить эту проблему?
11. Приведите пример того, как проблема комитента-комиссионера может помешать вам получить средства для финансирования какого-либо проекта- Как можно решить эту проблему?
12. Почему почтовые марки какой-либо страны не могут служить таким же эффективным средством платежа, как бумажные деньги?
13. Кто пострадает, если я напечатаю фальшивые доллары и расплачусь ими за какие-либо дорогие товары или услуги?
14. По мнению некоторых ученых, единственным критерием, который может быть использован для составления прогноза относительно того, что будет служить средством платежа в будущем, являются затраты реальных ресурсов на производство этого средства платежа, включая издержки на проверку его подлинности. Если согласиться с данным мнением, что, по вашему, станет деньгами будущего?
15.Должны ли все правительства эмитировать облигации, индексированные в соответствии с уровнем цен в их странах? Существует ли проблема морального риска для граждан страны в их отношении к высшим государственным служащим, если государственный долг фиксируется в единицах национальной валюты?
16. Опишите систему финансирования высшего образования в вашей стране. Какую роль в этом процессе играют домохозяйства, добровольные некоммерческие организации, частные фирмы и правительство?
17. Опишите систему финансирования жилищного строительства в вашей стране-Какую роль в этом процессе играют домохозяйства, частные фирмы и правительство?
18. Опишите систему финансирования предпринимательства в вашей стране. Какую роль в этом процессе играют домохозяйства, частные фирмы и правительство?
19. Опишите систему финансирования медицинских исследований в вашей стране. Какую роль в этом процессе играют добровольные некоммерческие организации, частные фирмы и правительство?
20. Представьте, что на фондовом рынке торгуют всего двумя видами акций и вы пытаетесь разработать индекс, который отражал бы изменения котировок всех акций. Предположим, что на начало периода акции первой компании продавались по 20 долл. за акцию и в обращение было выпущено 100 млн акций. Акции второй компании продавались по 10 долл. за акцию, и в обращение было выпущено 50 млн акций. Год спустя цена акций первой компании возросла до 30 долл., а цена акций второй компании упала до 2 долл. за акцию- Воспользуйтесь двумя разными методами, описанными в этой главе, и подсчитайте фондовые индексы, которые показывали бы, как изменились котировки на фондовом рынке в целом. Какой из этих двух методов нравится вам больше и почему? (см, приложение А).

ПРИЛОЖЕНИЕ А
Альтернативные биржевые индексы
В США в финансовых новостях чаще всего упоминается промышленный индекс Доу-Джонса {DJI — DowJonesIndustrialIndex). Этот индекс представляет собой средний показатель курсов акций 30 крупнейших промышленных корпораций США. DJI имеет два основных недостатка, ограничивающих его применение в качестве критерия для измерения того, как идут дела на рынке ценных бумаг. Во-первых, он недостаточно широко диверсифицирован для того, чтобы с необходимой степенью точности отображать широкий спектр американских акций. Во-вторых, он аналогичен портфельной стратегии, не подходящей для оценки функционирования фондового рынка.
По этим двум причинам большинство профессионалов в области инвестирования предпочитают использовать в качестве оценки функционирования фондового рынка другие индексы, например фондовый индекс Стандарт энд Пуэр 500 (StandardandPoor's 500 (S&P500)). Этот индекс соответствует динамике цен портфеля акций, состоящего из акций 500 крупнейших публичных корпораций США. Он рассчитывается в долларовом исчислении как средневзвешенная величина в соответствии с долей каждой акции в суммарной рыночной стоимости.
Чтобы наглядно продемонстрировать, как строятся оба эти индекса, и сравнить их, упростим нашу задачу и проанализируем некий гипотетический индекс, созданный на основе всего двух видов ценных бумаг: акций IBM и DEC. Все необходимые данные по этим ценным бумагам представлены в табл. 2А.1.

Индекс типа DJI вычисляется следующим образом; среднеарифметическое значение текущих цен акций делится на среднеарифметическое значение цен акций за базисный год, и частное умножается на 100.

_среднее значение текущих цен акций_х_100
среднее значение цен акций в базисном году
Предположим, что в базисном году курс акций IBM составлял 100 долл., а курс акций DEC— 50 долл. Таким образом, среднеарифметическая цена этих двух ценных бумаг, которая вычисляется путем сложения двух показателей и деления суммы на 2, равна 75 долл.. Спустя год курсы акций изменился: акции IBM стали стоить 50 долл., а акции DEC— по 110 долл., что дает средний показатель 80 долл. Следовательно, индекс DJI будет равен 106,67%, что означает рост показателя на 6,67%.

Индекс типа DJI предполагает, что эталонный портфель состоит из одной акции каждого вица ценных бумаг. Если бы инвестор приобрел в базисный год одну акцию IBMи одну акцию DEC, то стоимость его портфеля возросла бы на 6.67%. На практике такой портфель не может быть использован в качестве критерия для измерения функционирования рынка ценных бумаг, поскольку в нашем примере общая капитализация фондового рынка упала с 25 млрд долл. до 21 млрд долл., что означает 16%-ное снижение,
Для определения эффективности деятельности взаимных фондов, инвестирующих в обыкновенные акции, специалисты по инвестициям в качестве статистической базы обычно используют фондовые индексы, компоненты которых взвешиваются в соответствии с рыночной стоимостью акций (market-weighted stock indexes). Такие фондовые индексы отражают как изменения в котировках акций портфеля, так и изменения их рыночных весов. В приведенном нами примере на акции IBM приходилось 80% обшей рыночной стоимости фондового рынка, a DEC — 10%. Получаем следующий расчет средневзвешенного индекса:

Таким образом, как мы видим, этот индекс также указывает на 16%-ное снижение стоимости, что точно отражает суммарную рыночную стоимость всех ценных бумаг в нашем примере.

ПРИЛОЖЕНИЕ Б
Источники финансовых данных
Благодаря Internet каждый желающий может получить бесплатный доступ к огромному объему информации о финансовой системе. Наша Web-страница (htpp:// www.prenhaU.com/bodie/) имеет связи со многими источниками информации online. Далее следует краткий перечень некоторых из них.
• Финансовые потоки в экономике США
htpp://www.bog.frb.fed.ua/releases/ai/data/htm
• Кривые доходности для различных финансовых инструментов
htpp://www.bloomberg.corn.markets/iyc/html
• Интерактивные таблицы кривых доходности, подготовленные Крегом Холденом
htpp: //kelley.iu.edu/firiweb/Software -html

Ваш комментарий о книге
Обратно в раздел Экономика и менеджмент